Khi người khác hỏi 'Goldman Sachs mua NEOS để làm gì?', tôi đã trả lời bằng một tweet từ ba phút trước: 'Để mua thời gian, mua thị trường, mua luôn cả cái bẫy của chính mình.'
22,5 tỷ USD. Đó là cái giá mà Goldman Sachs sẵn sàng trả để sở hữu NEOS Investments, một công ty quản lý quỹ ETF quyền chọn thu nhập. Trong mắt những kẻ săn tin như tôi, đây không chỉ là một thương vụ M&A thông thường. Đây là một tuyên bố chiến tranh với BlackRock, và là một ván cược khổng lồ vào tương lai của 'Bitcoin yield products'.
Nhưng khoan. Trước khi chúng ta vỗ tay hoan hô, hãy nhìn vào những con số bên trong. BTCI, quỹ ETF Bitcoin thu nhập hàng đầu của NEOS, đang khoe một tỷ lệ phân phối (Distribution Rate) lên tới 26,73%. Nghe có vẻ hấp dẫn, phải không? Nhưng tôi đã kiểm tra và thấy rằng SEC Yield thực tế của nó chỉ là 1,62%. Và 92% khoản phân phối tháng 7 vừa rồi đến từ việc hoàn trả vốn gốc, chứ không phải lợi nhuận.
Nói một cách dễ hiểu, bạn đang tự trả tiền cho chính mình, nhưng lại tưởng rằng mình đang kiếm được lợi nhuận. Đó là lý do tại sao NAV của BTCI đã giảm 41,66% trong một năm qua. Đây là một sản phẩm đang tự 'ăn thịt' chính nó.
Tại sao là bây giờ?
Thị trường đang giảm. Bitcoin đã giảm hơn 40% so với đỉnh, và những sản phẩm 'bán sự biến động' như covered call đang phải vật lộn. Nhưng Goldman Sachs lại đặt cược ngược dòng. Tại sao?
Bởi vì họ nhìn thấy một xu hướng lớn hơn: thị trường ETF thu nhập phái sinh đang trị giá 1800 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng 70% mỗi năm. Họ muốn trở thành người dẫn đầu trong 'cuộc đua Bitcoin yield' trước khi nó trở nên quá đông đúc. Và với 22,5 tỷ USD, họ mua được một 'cỗ máy' đã có sẵn 300 tỷ USD tài sản quản lý, 19 quỹ ETF quyền chọn, và quan trọng nhất: một mạng lưới phân phối mà nếu tự xây dựng sẽ mất nhiều năm.
Nhưng có một vấn đề. Nếu Goldman Sachs thực sự tin vào sản phẩm của NEOS, tại sao họ không tự xây dựng Bitcoin Premium Income ETF của riêng mình, thứ mà họ đã nộp hồ sơ lên SEC từ tháng 4? Câu trả lời có thể nằm ở 'thời gian'. Họ nhận ra rằng việc chờ đợi SEC phê duyệt và tự mình xây dựng một quỹ từ đầu sẽ mất quá nhiều thời gian. Trong khi đó, NEOS đã có sẵn một sản phẩm đang hoạt động, với lịch sử và danh tiếng. Họ chấp nhận trả giá cao để mua 'sự nhanh chóng'.
Phân tích kỹ thuật: Cấu trúc hai lớp của rủi ro
BTCI không trực tiếp nắm giữ Bitcoin. Thay vào đó, nó mua các ETP (Exchange-Traded Products) nắm giữ Bitcoin, và sau đó bán quyền chọn mua (covered call) trên các ETP đó. Đây là một cấu trúc hai lớp, mang lại rủi ro đối tác và rủi ro thanh khoản bổ sung.
'Khi thị trường giảm, cả ETP và BTCI đều giảm. Khi thị trường tăng, BTCI chỉ tăng một phần vì nó đã bán quyền chọn, nhưng ETP có thể tăng hết. Và nếu ETP bị giảm giá sâu (discount), BTCI cũng sẽ bị ảnh hưởng kép'.
Đây là một sản phẩm được thiết kế để 'bán sự biến động'. Nó kiếm tiền từ phí quyền chọn, nhưng từ bỏ mọi cơ hội tăng giá vượt trội. Trong một thị trường tăng, nó sẽ luôn thua kém so với việc nắm giữ Bitcoin trực tiếp. Và trong một thị trường giảm, nó vẫn giảm, nhưng giảm ít hơn nhờ phí quyền chọn. Tuy nhiên, vấn đề là NAV của nó đã giảm 41,66% trong một năm, cho thấy rằng 'phí quyền chọn' không đủ để bù đắp cho sự sụt giảm của Bitcoin.
Góc nhìn ngược đời: Ai là người thực sự hưởng lợi?
Tất cả những báo cáo đều tập trung vào việc Goldman Sachs mua NEOS để cạnh tranh với BlackRock. Nhưng tôi thấy một điều khác: Goldman Sachs đang mua một 'cỗ máy phí'. Với 300 tỷ USD tài sản quản lý, ngay cả với mức phí quản lý 0,5%, NEOS cũng tạo ra 1,5 tỷ USD doanh thu mỗi năm. Đây là một dòng tiền định kỳ, ổn định, và có thể dự đoán được.
Và đó là lý do tại sao giá trị thực sự của thương vụ này không nằm ở BTCI, mà nằm ở toàn bộ nền tảng NEOS. BTCI chỉ là một sản phẩm 'mồi' để thu hút khách hàng, và sau đó bán cho họ những sản phẩm khác có tỷ suất lợi nhuận cao hơn cho Goldman Sachs.
Rủi ro cần theo dõi
- Rủi ro về sự bền vững của sản phẩm: Với 92% phân phối đến từ việc hoàn trả vốn, BTCI đang tự 'ăn mòn' chính mình. Nếu Bitcoin không tăng mạnh để bù đắp, NAV sẽ tiếp tục giảm, và các nhà đầu tư sẽ bỏ chạy.
- Rủi ro về quy định: SEC có thể yêu cầu công bố thông tin minh bạch hơn về 'tỷ lệ phân phối' so với 'thu nhập thực tế'. Điều này có thể làm giảm sức hấp dẫn của các sản phẩm như BTCI.
- Rủi ro cạnh tranh: BlackRock với BITA (600 triệu USD) có thể tận dụng kênh phân phối khổng lồ của mình để bắt kịp. Nếu BITA đạt 5 tỷ USD trong 6 tháng tới, lợi thế '19 lần' của Goldman Sachs sẽ bị thu hẹp đáng kể.
- Rủi ro về sự chấp thuận của SEC: Thương vụ này dự kiến hoàn tất vào Q1/2027, nhưng có thể bị trì hoãn hoặc chặn lại nếu SEC đặt câu hỏi về tính minh bạch của các sản phẩm NEOS.
Kết luận: Đây là một ván cược vào tương lai, không phải là hiện tại
Goldman Sachs không mua NEOS vì họ tin rằng BTCI là một sản phẩm tốt. Họ mua nó vì họ tin rằng thị trường ETF thu nhập Bitcoin sẽ trở nên khổng lồ, và họ muốn có một vị trí dẫn đầu. Nhưng họ đang mua một sản phẩm có vấn đề về cấu trúc, và sẽ phải mất rất nhiều thời gian và công sức để sửa chữa nó.
Liệu họ có thành công? Hay họ sẽ mắc kẹt trong một cái bẫy do chính mình tạo ra?
Khi người khác hỏi 'Tôi có nên mua BTCI không?', tôi đã trả lời bằng một tweet: 'Hãy nhìn vào NAV của nó, và tự hỏi: Bạn có muốn trả tiền để mất tiền không?'