Trong 12 tháng qua, cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy đã tăng 9%, trong khi Bitcoin giảm 47% – một con số mà Michael Saylor thường xuyên khoe trong các bài thuyết trình. Nhưng mô hình của tôi nói: bức tranh đầy đủ còn bao gồm một chi tiết mà ông ta cố tình lờ đi – cổ phiếu phổ thông MSTR mất 75% giá trị, và công ty đã chuyển từ mua ròng sang bán ròng Bitcoin trong quý gần nhất. Đây không chỉ là một sự phân hóa kỹ thuật, mà là dấu hiệu đầu tiên của một cấu trúc tài chính đang căng ra đến giới hạn.
Bối cảnh: Lớp phủ thanh khoản toàn cầu và sự ra đời của 'kỹ thuật tài sản số' Khi thanh khoản toàn cầu co lại trong chu kỳ thắt chặt 2022-2025, các công ty nắm giữ Bitcoin như một tài sản kho bạc bắt đầu tìm cách 'biến sự biến động thành dòng tiền'. Strategy, dưới sự dẫn dắt của Saylor, đã phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi: STRC (lãi suất thả nổi ~12% mỗi năm, trả cổ tức nửa tháng), STRD, STRF và STRK (có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR). Tổng mệnh giá 150 tỷ USD của các đợt phát hành này tạo ra một 'chồng chéo tài chính' – như chính tôi từng ghi nhận trong một báo cáo nội bộ cho khách hàng tổ chức: 'Họ đang bán quyền chọn bán (put) ẩn cho thị trường, dưới dạng cổ tức ưu đãi. Nhưng người viết quyền chọn là ai? Là cổ đông phổ thông.'
Phân tích kỹ thuật: Cơ chế 'backstop price' và sự thật về bảo vệ giá Theo tài liệu dành cho nhà đầu tư, Strategy đặt ra một 'backstop price' cho mỗi loại cổ phiếu ưu đãi – mức giá Bitcoin mà tại đó khoản đầu tư vào ưu đãi bắt đầu mất vốn. Tuy nhiên, mô hình của tôi nói: con số này chưa bao giờ được công bố đầy đủ. Và điều tôi thấy trong dữ liệu thị trường còn đáng ngại hơn: STRC, dù có cơ chế điều chỉnh lãi suất linh hoạt để neo giá quanh $100, vẫn rơi xuống dưới mệnh giá vào mùa hè năm nay. Dựa trên kinh nghiệm phân tích các sản phẩm cấu trúc tín dụng trước đây, tôi biết rằng một khi thị trường nghi ngờ khả năng chi trả cổ tức của tổ chức phát hành, giá ưu đãi sẽ tách khỏi dựa trên nền tảng lãi suất – và đó là lúc 'backstop price' trở thành con số vô nghĩa.
Sự phân hóa giữa các loại cổ phiếu ưu đãi cũng phản ánh rủi ro khác nhau: STRK, vì có thể chuyển đổi thành MSTR, giảm 27% – gần sát với đà rơi của cổ phiếu phổ thông. Trong khi đó, STRC với bảo vệ lãi suất lại giảm nhẹ hơn. Điều này không phải là 'bằng chứng về hiệu quả của kỹ thuật tài chính số', như Saylor vẫn quảng bá, mà là minh chứng cho việc chuyển rủi ro biến động từ Bitcoin sang cổ đông phổ thông một cách có hệ thống.
Góc nhìn phản trực giác: Sự bền vững của bong bóng ưu đãi Nhiều người cho rằng cổ phiếu ưu đãi của Strategy là 'kênh đầu tư an toàn trong thị trường giá xuống' vì chúng trả cổ tức cố định. Nhưng mô hình của tôi nói: sự an toàn đó chỉ tồn tại khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính (nếu có) hoặc từ việc phát hành chứng khoán mới đủ để trả cổ tức. Khi Strategy bắt đầu bán Bitcoin thuần vào tháng 5 và tháng 6 – bán 1.638 BTC chỉ một tuần sau khi mua 37 BTC – đó là tín hiệu cho thấy nguồn tiền bắt đầu cạn. Các nhà phê bình gọi đây là 'cấu trúc Ponzi' và tôi thấy có cơ sở: 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi đang tạo ra một áp lực 'bánh xe Bitcoin' – mỗi lần họ phát hành thêm ưu đãi để trả cổ tức cho đợt trước, họ lại kéo dài sự phụ thuộc vào việc Bitcoin không giảm sâu hơn. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới backstop price của bất kỳ đợt ưu đãi nào, sự sụp đổ tầng sẽ xảy ra.
Kết luận: Định vị chu kỳ và bài học cho nhà đầu tư Chiến lược của Strategy là một canh bạc một chiều. Nó hoạt động tốt khi Bitcoin tăng, nhưng trong thị trường giá xuống, nó phơi bày tất cả các điểm yếu của cấu trúc đòn bẩy tài chính. Câu hỏi đặt ra không phải là 'liệu STRC có tiếp tục trả cổ tức không?', mà là 'liệu thị trường có còn tin vào câu chuyện của Saylor trước khi Bitcoin chạm mức backstop thực sự không?'. Trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu vẫn đang thắt chặt, tôi sẽ không đặt niềm tin vào một công ty mà cổ phiếu phổ thông đã mất 75% – và vẫn đang tiếp tục bán tài sản duy nhất tạo nên giá trị cho nó.