Khi một tổ chức phi lợi nhuận kiểm soát khoảng 90% doanh thu từ một giải đấu kéo dài một tháng, và người đứng đầu tổ chức đó quyết định đem bán cổ phần của chính nguồn thu này cho nhà đầu tư tư nhân, không ai gọi đó là một cuộc cải cách. Theo báo cáo từ Crypto Briefing, kế hoạch do Chủ tịch Gianni Infantino đề xuất đã khiến một cố vấn cấp cao từ chức, ngay trước thời điểm FIFA chuẩn bị bước vào chu kỳ thương mại của World Cup 2026. Điều đáng chú ý là cho đến nay, FIFA chưa công bố một bản phân tích thẩm định, một nghị quyết của Hội đồng hay bất kỳ tài liệu nào liên quan đến quy trình phê duyệt. Nếu điều đó đúng, kế hoạch này đang được vận hành như một quyết định cá nhân giấu trong lớp vỏ của một tổ chức quốc tế.
Về mặt pháp lý, FIFA là một hiệp hội được thành lập theo Điều 60 Bộ luật Dân sự Thụy Sĩ, sở hữu bởi 211 liên đoàn thành viên. Tài sản cốt lõi là quyền khai thác thương mại của World Cup – một tài sản tạo ra gần như toàn bộ ngân sách hoạt động. Vì là tài sản chung, việc chuyển nhượng nó phải tuân theo quy tắc nội bộ nghiêm ngặt: FIFA Statutes yêu cầu Hội đồng thông qua, sau đó được Đại hội phê chuẩn với đa số ba phần tư. Thiết kế này có chủ đích: ngăn một cá nhân hoặc một nhóm nhỏ biến tài sản cộng đồng thành tài sản riêng. Nhưng sau cuộc khủng hoảng tham nhũng năm 2015, FIFA đã cải cách hành lang pháp lý, bổ nhiệm một ủy ban đạo đức độc lập, tách chức năng điều tra và xét xử, giới hạn nhiệm kỳ chủ tịch. Các biện pháp đó không thay đổi cấu trúc quyền lực: chủ tịch vẫn là người đề xuất, người điều hành, và cũng là người phân bổ nguồn lực đến từng liên đoàn thành viên. Khi một chủ thể duy nhất vừa kiểm soát đề xuất vừa kiểm soát nguồn lực của cử tri, mọi ngưỡng biểu quyết đều trở thành hình thức. Thanh khoản là thứ cuối cùng rời khỏi một cấu trúc khi quyền ra quyết định bị bóp méo.
Đặt câu chuyện này vào khuôn khổ tài chính, World Cup có thể được hình dung như một hợp đồng tương lai vĩnh cửu: nó tạo ra dòng tiền ổn định mỗi bốn năm, người mua quyền thương mại trả trước và các quốc gia đăng cai gánh hầu hết chi phí vận hành. Nếu tổ chức phát hành một trái phiếu dựa trên dòng tiền đó, thị trường sẽ định giá dựa trên xác suất vỡ nợ. Nhưng cổ phần World Cup không phải trái phiếu. Nó không có mệnh giá, không có lịch trả lãi, không có tài sản đảm bảo ngoài bộ quy tắc do FIFA tự soạn. Hãy thử định giá nhanh: nếu FIFA bán 10% cổ phần cho một quỹ đầu tư, cổ phần đó được hưởng 10% của khoảng 4,4 tỷ USD doanh thu mỗi chu kỳ. Với chiết khấu dòng tiền 8%, giá trị hiện tại của chuỗi doanh thu kéo dài 30 năm vào khoảng 6 tỷ USD, tương đương một thương vụ 600 triệu USD cho 10%. Nhưng con số này giả định rằng doanh thu không bị suy giảm do tẩy chay, thể thức giải đấu không thay đổi làm giảm giá trị bản quyền, và FIFA không tự ý thay đổi lịch thi đấu đến mức phá vỡ giá trị tài trợ. Tất cả các giả định đó đều nằm trong tay một người.
Trong quá trình đánh giá các giao thức tài chính phi tập trung, tôi đã học được rằng giá trị của một sản phẩm thanh khoản không nằm ở lãi suất niêm yết, mà nằm ở cấu trúc quyền lực của thực thể phát hành. Khi tôi xây dựng mô hình định giá Uniswap trong mùa hè DeFi 2020, tôi nhận ra rằng TVL có thể bị thổi phồng bởi các chương trình khuyến khích, nhưng dòng chảy thực chỉ được duy trì bởi những người dùng có lợi ích dài hạn. FIFA có thể là một trường hợp cực đoan hơn: không có TVL, không có cơ chế rút vốn, và cũng không có một nền tảng nào để người nắm giữ cổ phần kiểm tra số liệu thực tế. Doanh thu được kiểm toán định kỳ, nhưng quyết định chi tiêu lại không chịu sự phê duyệt của cổ đông. Nhà đầu tư nhận được một phần doanh thu, nhưng không nhận được phiếu bầu. Họ bước vào một thị trường mà mọi tham số vận hành đều do một người duy nhất kiểm soát. Đây không phải là đầu tư cổ phần, mà là một giao dịch quyền chọn phụ thuộc vào hành vi của một cá nhân.
Một sự tương đồng hiếm thấy xuất hiện giữa FIFA và các giao thức tiền mã hóa lỏng lẻo trong giai đoạn 2021–2022. Các dự án stablecoin thuật toán quảng bá lợi suất hai chữ số từ một hệ thống không có tài sản thế chấp. Nhà đầu tư đổ tiền vào vì lực hút của dòng vốn, và khi chỉ một người nắm quyền rút thanh khoản, toàn bộ cấu trúc sụp đổ. FIFA không phát hành stablecoin, nhưng nếu bán cổ phần World Cup, FIFA đang tạo ra một phái sinh có giá trị phụ thuộc vào lòng tin vào một hệ thống vốn không có đối trọng. Hợp đồng thông minh của FIFA không nằm trên chuỗi; nó nằm trong hồ sơ của một luật sư Thụy Sĩ, và điều khoản duy nhất không thể thay đổi là quyền sửa đổi mọi thứ khác.
Ba kịch bản có thể diễn ra trong 12–18 tháng tới. Thứ nhất: FIFA rút lại đề xuất sau áp lực nội bộ và truyền thông, chỉnh lại quy trình, và đưa ra một kế hoạch thận trọng hơn như phát hành trái phiếu tài trợ World Cup thay vì bán cổ phần. Thứ hai: đề xuất được đưa ra Đại hội và bị bác bỏ bởi một liên minh các liên đoàn châu Âu, khi đó xung đột với chủ tịch trở nên công khai và nguy cơ một cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm có thể xuất hiện. Thứ ba, ít được chú ý hơn: đề xuất được thông qua với một số điều chỉnh, ví dụ như một phần cổ phần được giữ cho các quỹ tài sản có chủ quyền của các quốc gia vùng Vịnh. Trong kịch bản này, World Cup sẽ có hai tầng người hưởng lợi: một tầng là các liên đoàn, một tầng là các quỹ nắm quyền đối với dòng doanh thu. Xung đột lợi ích không biến mất, chỉ được mã hóa thành các điều khoản hợp đồng.
Về mặt pháp lý, có hai rủi ro lớn. Thứ nhất, đề xuất bán cổ phần có thể bị coi là vượt quá thẩm quyền của chủ tịch. Ủy ban đạo đức của FIFA có quyền điều tra nếu có dấu hiệu xung đột lợi ích. Tuy nhiên, trong một tổ chức nơi ủy ban đạo đức do các cơ quan chịu ảnh hưởng của chủ tịch bổ nhiệm, tính độc lập của cuộc điều tra luôn bị nghi ngờ. Thứ hai, nếu thương vụ liên quan đến các quỹ đầu tư Mỹ, Bộ Tư pháp Mỹ có thể áp dụng Đạo luật về hối lộ và tham nhũng trong thể thao – đạo luật được sử dụng trong vụ bê bối năm 2015. Nhưng những công cụ pháp lý này chỉ có tác dụng khi có đơn khiếu nại hoặc bằng chứng về một giao dịch liên quan đến lãnh thổ Mỹ. Nếu các quỹ chỉ đóng vai trò nhà tư vấn và giao dịch được thực hiện tại Thụy Sĩ, nguy cơ truy tố giảm đáng kể.
Một khía cạnh ít được nhắc đến là sự tập trung quyền lực trong cơ cấu bỏ phiếu. Cũng giống như vấn đề 51% hash rate trong Bitcoin, khi ba mining pool kiểm soát phần lớn sức mạnh khai thác, sự phi tập trung trở thành một câu chuyện lý thuyết. Ở FIFA, vấn đề không phải là ba pool, mà là một nhà sản xuất khối duy nhất kiểm soát thứ tự đề xuất, biểu quyết và thực thi. Các liên đoàn châu Phi nhận khoản tài trợ phát triển có thể chiếm hơn một nửa số phiếu tại Đại hội. Họ có lý do chính đáng để giữ quan hệ tốt với người phân bổ ngân sách. Khi một kế hoạch bán tài sản được trình bày cùng với một gói hỗ trợ tài chính mới, về mặt kỹ thuật, ngưỡng ba phần tư hoàn toàn có thể đạt được mà không cần sự ủng hộ của các liên đoàn lớn ở châu Âu. Nếu điều này xảy ra, đây không còn là một cuộc bỏ phiếu dựa trên giá trị, mà là một giao dịch trao đổi phiếu lấy ngân sách.
Nhưng có một lực cản mà ít người chú ý: các nhà tài trợ hiện tại. Visa, Adidas, Coca-Cola là những thương hiệu trả hàng trăm triệu USD cho quyền gắn tên với World Cup. Họ không muốn hình ảnh của mình gắn với một cấu trúc sở hữu gây tranh cãi, đặc biệt là khi các quỹ đầu tư mới có thể yêu cầu thay đổi đối tác thương mại để tối ưu hóa lợi nhuận. Nếu một trong các nhà tài trợ lớn rút lui, dòng tiền của cổ phần World Cup sẽ sụt giảm, làm lộ ra tính mong manh của toàn bộ cấu trúc định giá. Trong ngôn ngữ thị trường, đó gọi là governance risk premium – phần bù rủi ro khi quyền kiểm soát tài sản không được xác định rõ ràng. Với FIFA, mức premium này có thể cao đến mức thương vụ trở nên vô nghĩa về mặt tài chính.
Khoảng bốn năm trước, tôi đã viết một cảnh báo về rủi ro thanh khoản trong cấu trúc FTX dựa trên dữ liệu on-chain bất thường. Khi FTX sụp đổ, bài học không phải là dữ liệu quá khó đọc; bài học là quyền lực tập trung có thể khiến hàng ngàn nhà đầu tư bỏ qua những cảnh báo rõ ràng. Trong trường hợp FIFA, số liệu quyền kiểm soát thậm chí còn rõ ràng hơn: một người nắm quyền đề xuất, bổ nhiệm ủy ban đạo đức, phân bổ ngân sách cho những người bỏ phiếu, rồi đề xuất một kế hoạch chưa từng được thẩm định công khai. Nếu các quỹ đầu tư vẫn tham gia, họ sẽ lặp lại chính xác sai lầm của những người nắm giữ token FTT vào năm 2022: đặt niềm tin vào dòng tiền trước khi kiểm tra ai có chìa khóa.
Một số nhà phân tích có thể lập luận rằng bán cổ phần là một cách đưa FIFA vào khuôn khổ kỷ luật thị trường, tương tự như một công ty gia đình niêm yết công khai và buộc phải cải thiện quản trị. Nhưng sự so sánh này bỏ qua điểm cốt lõi: một công ty niêm yết phải tuân thủ luật chứng khoán, có hội đồng quản trị độc lập và kiểm toán bắt buộc theo chuẩn mực quốc tế. FIFA không chịu sự điều chỉnh của bất kỳ cơ quan quản lý chứng khoán nào, và các quyết định của nó chỉ có thể bị khiếu nại tại CAS – một tòa án có thẩm quyền giới hạn và thường tôn trọng các quy tắc nội bộ của các liên đoàn thể thao. Nếu nhà đầu tư mua cổ phần World Cup, họ sẽ không nhận được gì ngoài một hợp đồng có thể bị sửa đổi ngay trong kỳ đại hội tiếp theo. Niêm yết giúp một công ty minh bạch hơn vì có cơ quan giám sát; còn FIFA vẫn là một giao thức tự quản, chỉ khác ở chỗ nó bắt đầu có cổ đông. Thị trường không thể kỷ luật một thực thể không thuộc thị trường. Định giá của một tài sản sinh lợi không nằm ở dòng tiền, mà nằm ở ai được phép thay đổi dòng tiền đó.
Câu chuyện FIFA bán cổ phần World Cup không phải là một câu chuyện thể thao. Đó là câu chuyện về ranh giới giữa dòng tiền và quyền kiểm soát – một ranh giới mà thị trường tiền mã hóa đã nhiều lần vấp phải. Khi một giao thức phi tập trung để một người nắm toàn quyền sửa đổi tham số, nó không còn là một giao thức; nó là một cơ sở dữ liệu có phí. Khi một tổ chức phi lợi nhuận bán cổ phần của tài sản chung cho tư nhân mà không có đối trọng quản trị, nó không mở ra thị trường; nó mở ra một cánh cửa cho sự chiếm đoạt có hệ thống. Câu hỏi dành cho những ai đang cân nhắc tham gia thương vụ này rất đơn giản: bạn có muốn nắm giữ một tài sản sinh lời, mà người vận hành nó không chịu trách nhiệm trước bạn, ngoại trừ luật sư của chính anh ta? Trong crypto, chúng ta nói "not your keys, not your coins". Có lẽ câu dịch cho thị trường truyền thống sẽ là: "not your governance, not your yield".