Tỷ lệ thất nghiệp Mỹ 4,1%: Dòng chảy đang nói điều ngược với tiêu đề

Bản tin việc làm tháng 7 được phát hành, và tiêu đề khiến nhiều người thở phào: tỷ lệ thất nghiệp Mỹ giảm về 4,1%. Nhưng phần chi tiết bắt đầu nứt. Ngành sản xuất chỉ tạo thêm 5.000 việc làm, dữ liệu hai tháng trước đó bị điều chỉnh giảm, và câu chuyện tăng trưởng ổn định trở nên mong manh. Với một người đã theo dõi dòng chảy thanh khoản hơn 13 năm, tôi học được một quy tắc đơn giản: đừng bao giờ tin vào con số in đậm phía trên. Hãy nhìn vào phần bị cắt bỏ. Tại sao một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới ở Manila lại quan tâm đến bảng lương phi nông nghiệp của Mỹ? Bởi vì mọi dòng chảy thanh khoản toàn cầu đều bắt đầu từ một quyết định rất nhỏ trong phòng họp của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lãi suất bị giữ ở vùng 5,25%-5,50%, đô la trở nên đắt đỏ, dòng tiền rút khỏi tài sản rủi ro. Khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất hình thành, dòng chảy đảo chiều trước khi giá phản ứng. Năm 2017, tôi dành ba tháng theo dõi lượng USDT chảy từ các sàn giao dịch Trung Quốc vào Philippines qua những đại lý kiều hối. Sự chênh lệch phí lên tới 8% so với Western Union khiến tôi tò mò. Tôi swap 500 USDT qua nhiều kênh P2P và phát hiện 40% khối lượng đến từ lao động nước ngoài gửi tiền về nhà. Kể từ đó, tôi không còn coi stablecoin là công cụ đầu cơ. Chúng là đường ống dẫn thanh khoản cho nền kinh tế phi chính thức. Đường ống đó luôn chuyển động trước khi giá thay đổi. Đừng nhìn giá, hãy nhìn dòng chảy. Con số 4,1% nghe có vẻ lành mạnh. Nhưng bối cảnh đằng sau nó không đơn giản. Tỷ lệ thất nghiệp từng chạm đáy 3,4% vào tháng 4/2023. Kể từ đó, nó đã tăng khoảng 0,7 điểm phần trăm. Quy tắc Sahm, một chỉ báo theo dõi sự gia tăng của tỷ lệ thất nghiệp so với mức đáy gần nhất, cho rằng khi mức tăng vượt 0,5 điểm, nền kinh tế thường tiến gần đến suy thoái. Chúng ta chưa vượt ngưỡng, nhưng đang ở rất gần. Điều khiến tôi quan tâm hơn cả là dữ liệu bị điều chỉnh. Báo cáo tháng 6 và tháng 5 đều được hạ xuống. Đây không phải chuyện hiếm: ước tính ban đầu của Cục Thống kê Lao động Mỹ có xu hướng lạc quan một cách hệ thống. Trong các báo cáo việc làm, ước tính đầu tiên thường được xây dựng từ mẫu khảo sát và sau đó được hiệu chỉnh bằng dữ liệu hành chính. Các nhà kinh tế biết điều này. Nhưng thị trường tài chính lại có xu hướng phản ứng ngay với con số đầu tiên, rồi quên mất sự điều chỉnh. Với nhà đầu tư crypto, vốn đã quen với việc giá biến động vài phần trăm trong một ngày, việc bỏ qua sự điều chỉnh này là một sai lầm đắt giá. Khi hai tháng liên tiếp bị hạ, câu hỏi không còn là thị trường lao động có mạnh không, mà là thị trường lao động đã yếu đến mức nào. Xu hướng ba tháng đáng tin cậy hơn bất kỳ con số đơn lẻ nào. Ngành sản xuất tạo thêm 5.000 việc làm, một con số gần như không có ý nghĩa so với tổng hơn 130 triệu lao động phi nông nghiệp. Tăng trưởng việc làm đang co cụm vào một số lĩnh vực ít nhạy cảm với chu kỳ như chăm sóc sức khỏe và chính phủ. Trong khi đó, các ngành như bán lẻ, vận tải và chế tạo vẫn im lặng. Khi tăng trưởng không lan rộng, đó là dấu hiệu của một nền kinh tế đang mất động lực. Chính sách công nghiệp như Đạo luật CHIPS hay Đạo luật Giảm lạm phát có thể đang định hình lại sản xuất, nhưng hiệu ứng việc làm vẫn rất nhỏ. Nhà đầu tư cần phân biệt giữa vốn đầu tư và việc làm, hai thứ thường bị nhầm lẫn trong các câu chuyện vĩ mô. Còn một bẫy thống kê mà hầu hết bản tin bỏ qua: tỷ lệ thất nghiệp có thể giảm không phải vì có thêm việc làm, mà vì một bộ phận người lao động bỏ cuộc và không còn được tính vào lực lượng lao động. Nếu tỷ lệ tham gia giảm, tỷ lệ thất nghiệp giảm một cách giả tạo. Báo cáo tháng 7 không nhấn mạnh điều này, nhưng trong bối cảnh tăng trưởng việc làm chậm lại, tôi đặt cược rằng chúng ta đang chứng kiến hiệu ứng người rời bỏ thị trường lao động nhiều hơn là người tìm được việc làm. Điều đó có nghĩa là sức khỏe thật của nền kinh tế có thể yếu hơn con số trên tiêu đề. Năm 2024, khi Bitcoin ETF được phê duyệt, tôi cùng nhóm nghiên cứu xây dựng một dashboard theo dõi dòng tiền ETF. Tôi đề xuất thêm một metric: số lượng ví nhỏ mở mới. Lý do đơn giản: dòng tiền lớn có thể tạo ra những cây nến đẹp, nhưng câu chuyện thực nằm ở việc có bao nhiêu người thật sự tham gia. Khi một chỉ số tăng mà số ví nhỏ giảm, tôi bắt đầu nghi ngờ. Cùng logic đó áp dụng cho báo cáo việc làm: khi tỷ lệ thất nghiệp giảm mà tỷ lệ tham gia lực lượng lao động cũng giảm, tôi nghi ngờ. Đừng nhìn giá, hãy nhìn dòng chảy. Vậy điều này dẫn đến đâu? Thị trường đang định giá khoảng 70% xác suất Fed cắt giảm 25 điểm cơ bản tại cuộc họp tháng 9. Nếu dữ liệu tháng 8 xác nhận xu hướng yếu đi, kỳ vọng đó có thể nhanh chóng chuyển thành 50 điểm. Lịch sử cho thấy một khi Fed bắt đầu chu kỳ nới lỏng, động thái đầu tiên thường nhỏ, nhưng những động thái tiếp theo thường lớn hơn thị trường dự đoán. Cơ quan này cũng đã giảm tốc độ thu hẹp bảng cân đối từ tháng 6, với mức 25 tỷ USD mỗi tháng cho MBS và một trần nợ kho bạc giảm dần. Đó là một hình thức nới lỏng thầm lặng. Một chi tiết nữa: Cục Dự trữ Liên bang không hoạt động trong chân không. Nếu lạm phát bất ngờ tăng trở lại do giá năng lượng hoặc gián đoạn chuỗi cung ứng, kỳ vọng cắt giảm lãi suất có thể sụp đổ. Lúc đó, thị trường crypto sẽ không chỉ chịu áp lực từ lãi suất, mà còn từ sự thất vọng về mặt kỳ vọng. Đó là lý do tôi luôn theo dõi giá dầu và dữ liệu chuỗi cung ứng song song với báo cáo việc làm. Trong bối cảnh đó, thanh khoản sẽ đổ vào những tài sản có thời gian tồn tại dài. Crypto, về bản chất, là một tài sản có thời gian tồn tại dài vô hạn. Nắm giữ Bitcoin là nắm giữ một yêu cầu đối với thanh khoản tương lai. Khi Fed cắt giảm lãi suất, chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản không sinh lời giảm xuống, và dòng vốn rủi ro bắt đầu dịch chuyển. Tương quan giữa Bitcoin và Nasdaq trong 90 ngày qua vẫn quanh mức 0,7-0,8. Điều đó có nghĩa là macro đang là động lực chính, dù nhiều người không muốn thừa nhận. Khi Fed bước vào chu kỳ nới lỏng, câu chuyện không chỉ dừng ở lãi suất. Đồng đô la yếu đi, áp lực lên các thị trường mới nổi giảm bớt, và dòng vốn có thể quay trở lại những nền kinh tế như Philippines, Việt Nam, Ấn Độ. Tôi thấy dòng chảy này qua các kênh stablecoin P2P mỗi khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất tăng lên. Kiều hối từ Mỹ về Đông Nam Á, một dòng chảy mà tôi đã quan sát hàng chục năm, nhạy cảm hơn nhiều so với mọi người nghĩ. Khi chi phí chuyển tiền giảm và đồng đô la hạ nhiệt, những dòng kiều hối đó lớn hơn, và một phần trong đó chảy vào tài sản số. Thế nhưng, tôi muốn dừng lại ở một góc nhìn phản trực giác. Đám đông đang coi việc Fed cắt giảm lãi suất là tin tốt cho Bitcoin. Có một kịch bản khác: nếu Fed cắt giảm không phải vì lạm phát đã được kiểm soát, mà vì thị trường lao động đang rạn nứt, thì chúng ta đang bước vào chế độ suy thoái chứ không phải nới lỏng phòng ngừa. Trong chế độ suy thoái, dòng chảy ban đầu có thể đổ vào crypto, nhưng khi thu nhập doanh nghiệp và tiêu dùng sụt giảm, dòng chảy đó sẽ đảo chiều đột ngột. Tôi đã thấy kịch bản này vào năm 2022. Khi thị trường NFT sụp đổ, tôi và đồng nghiệp phát hiện 70% thanh khoản trên một bộ sưu tập đến từ bot rửa lệnh. Bề ngoài là một thị trường đang phát triển, bên trong là dòng chảy đang rút cạn. Đừng nhìn giá, hãy nhìn dòng chảy. Trong thời kỳ lạm phát, tin xấu cho nền kinh tế lại là tin tốt cho thị trường vì nó thúc đẩy cắt giảm lãi suất. Nhưng có một ranh giới mỏng. Khi thị trường chuyển từ nới lỏng phòng ngừa sang suy thoái, cùng một dữ liệu yếu sẽ trở thành tin xấu. Việc xác định chúng ta đang ở phía nào của ranh giới đó quan trọng hơn bất kỳ mức giá nào. Tôi không nói rằng kịch bản suy thoái là kịch bản cơ bản. Tôi nói rằng thị trường đang định giá quá ít xác suất cho nó. Khi mọi người đều đứng về một phía của con thuyền, con thuyền đó dễ lật. Nhà đầu tư khôn ngoan là người luôn đặt câu hỏi: nếu tôi sai, tổn thất sẽ như thế nào? Nhiều người vẫn tin vào luận điểm tách rời, rằng Bitcoin sẽ trở thành nơi trú ẩn an toàn và không còn phụ thuộc vào bảng cân đối của Fed. Dữ liệu không ủng hộ điều đó. Crypto chưa tách rời khỏi dòng chảy vĩ mô; nó đang trở thành một trong những điểm nhạy cảm nhất của dòng chảy đó. Sự khác biệt nằm ở cách mỗi người đọc dữ liệu. Người mới nhìn vào tỷ lệ thất nghiệp 4,1% và thấy sự ổn định. Người có kinh nghiệm nhìn vào dữ liệu điều chỉnh, tỷ lệ tham gia lực lượng lao động, và sự thu hẹp của tăng trưởng việc làm, rồi đặt ra những câu hỏi khó. Trong bốn tuần tới, tôi sẽ theo dõi ba thứ: báo cáo việc làm tháng 8, chỉ số CPI tháng 8, và bài phát biểu của Chủ tịch Fed tại Jackson Hole. Nhưng tôi sẽ không hỏi liệu Fed có cắt giảm vào tháng 9. Tôi sẽ hỏi: dòng chảy thanh khoản có đến kịp trước khi dòng chảy tăng trưởng tắt? Nếu bạn đang nắm giữ tài sản số, hãy nhìn vào phần bị cắt bỏ của bức tranh. Bởi vì khi tất cả mọi người cùng nhìn vào biểu đồ giá, người chiến thắng là người nhìn vào hệ thống đang vận hành phía sau.