Ngày 31/7/2024. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản nâng lãi suất cơ bản từ 0% lên 0.25%. Ba ngày sau, Nikkei 225 lao dốc 12.4% trong phiên giao dịch tồi tệ nhất lịch sử. Bitcoin mất 15% chỉ trong 48 giờ. Ethereum giảm 22%. Tổng thanh lý toàn thị trường phái sinh đạt 1.1 tỷ USD trong một ngày.
Không có sàn giao dịch nào sụp đổ. Không một dự án nào bị hack. Không một quốc gia nào cấm crypto.
Thứ đã sụp đổ là một khái niệm trừu tượng hơn nhiều: thanh khoản.
Thanh khoản rút, NFT tắt.
Nhưng trước khi NFT tắt, một thứ lớn hơn đã sụp đổ. Carry trade.
——
KỶ NGUYÊN TIỀN RẺ CỦA NHẬT BẢN ĐÃ CHÍNH THỨC KẾT THÚC
Để hiểu vì sao một quyết định ở Tokyo có thể quét sạch hàng trăm tỷ đô la vốn hóa crypto, phải quay ngược lại 30 năm.
Từ giữa thập niên 1990, Nhật Bản sống trong bẫy giảm phát. Lãi suất duy trì ở mức 0% hoặc âm suốt ba thập kỷ. Đồng yen yếu, chi phí vay gần như bằng không.
Điều đó tạo ra một cấu trúc giao dịch được giới tài chính gọi là carry trade: vay yen với lãi suất 0%, đổi sang đô la Mỹ, mua trái phiếu kho bạc Mỹ với lãi suất 5%. Chênh lệch 5% mỗi năm, gần như phi rủi ro — cho đến khi yen tăng giá.
Quy mô của carry trade là bao nhiêu? Không ai biết chính xác. Các ước tính dao động từ 1.000 tỷ đến 4.000 tỷ USD. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) từng mô tả đây là "cấu trúc đòn bẩy hệ thống lớn nhất thế giới mà không ai định giá được".
Nhật Bản không chỉ là nền kinh tế lớn thứ tư thế giới. Nhật Bản là ngân hàng trung ương toàn cầu. Tiền rẻ từ Tokyo chảy ra khắp nơi. Vào cổ phiếu Mỹ. Vào trái phiếu châu Âu. Vào bất động sản Úc. Vào Bitcoin.
Khi BOJ quyết định tăng lãi suất — dù chỉ 25 điểm cơ bản — họ không chỉ đang thắt chặt nền kinh tế Nhật. Họ đang rút máu từ toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
——
KÊNH TRUYỀN DẪN THỨ NHẤT: ĐẢO CHIỀU CARRY TRADE
Hãy hình dung cơ chế truyền dẫn theo cách máy móc nhất.
Một quỹ đầu cơ vay 1 tỷ yen với lãi suất 0.1%. Đổi thành 10 triệu USD. Mua trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm với lãi suất 4.3%. Mỗi năm, quỹ kiếm 430.000 USD, trả lãi vay 10.000 USD. Lợi nhuận ròng: 420.000 USD.
Giao dịch hoàn hảo. Không rủi ro. Miễn là yen không tăng giá so với đô la.
Ngày 31/7/2024, BOJ nâng lãi suất. Ceiling của dải lãi suất tăng từ 0.1% lên 0.25%. Chi phí vay yen tăng gấp 2.5 lần. Chưa phải là thảm họa. Nhưng kèm theo đó là tuyên bố của Thống đốc Ueda Kazuo: "Nếu chúng tôi đánh giá điều kiện tài chính vẫn quá lỏng lẻo, hoàn toàn có khả năng sẽ tăng lãi suất nhanh hơn."
Thông điệp rõ ràng: chu kỳ tăng lãi suất chưa dừng lại. State Street dự báo lãi suất cuối chu kỳ có thể đạt 1.5% - 1.75%, cao hơn hẳn mức 1.0% mà thị trường đang kỳ vọng.
Ngay lập tức, các quỹ đầu cơ tính toán lại. Nếu yen tăng giá 10%, khoản lợi nhuận 420.000 USD của họ sẽ bị xóa sạch. Chưa kể các vị thế có đòn bẩy lớn hơn nhiều.
Kết quả: đảo chiều Carry trade.
Bán trái phiếu Mỹ. Bán cổ phiếu Mỹ. Bán vàng. Bán Bitcoin. Bán mọi thứ có thanh khoản để mua yen trả nợ.
Đây không phải quyết định bán vì tin rằng tài sản sụp đổ. Đây là quyết định bán vì không còn lựa chọn. Hệ thống thanh toán yêu cầu bán. Margin call yêu cầu bán.
Cryptocurrency nằm trong danh sách bán đầu tiên. Vì sao?
——
KÊNH TRUYỀN DẪN THỨ HAI: BETA CAO NHẤT TRONG HỆ MẶT TRỜI TÀI SẢN
Trong bất kỳ cuộc khủng hoảng thanh khoản nào, thứ bị bán tháo mạnh nhất luôn là tài sản có beta cao nhất. Beta là hệ số đo lường mức độ biến động của tài sản so với thị trường chung.
Bitcoin có beta trung bình khoảng 2-3 lần so với S&P 500 trong các giai đoạn risk-off. Nghĩa là nếu thị trường chứng khoán Mỹ giảm 2%, Bitcoin có thể giảm 4-6%. Trong những ngày hỗn loạn như 5/8/2024, beta đó tăng gấp đôi.
Vì sao Bitcoin lại có beta cao đến vậy?
Thứ nhất, thị trường crypto giao dịch 24/7. Khi thị trường Mỹ đóng cửa, quỹ đầu cơ vẫn có thể thanh lý vị thế crypto. Đây là nơi duy nhất họ có thể bán ngoài giờ.
Thứ hai, thanh khoản crypto trên các sàn giao dịch phi tập trung của Nhật Bản đã tăng vọt từ sau ảnh hưởng của các vụ sụp đổ lớn năm 2022. Các nhà tạo lập thị trường (market maker) đã giảm đáng kể hoạt động. Độ sâu lệnh mỏng đi. Một lệnh bán 1.000 BTC có thể đẩy giá đi 2-3%.
Thứ ba, và quan trọng nhất: phần lớn nhà đầu tư crypto đang sử dụng đòn bẩy. Dữ liệu từ Coinglass ngày 5/8 cho thấy tổng open interest trên các sàn phái sinh đạt 43 tỷ USD. Khi giá giảm, hàng loạt margin call xảy ra, buộc các sàn phải thanh lý vị thế mua, tạo ra làn sóng bán mới, giá giảm sâu hơn, margin call tiếp tục. Vòng xoáy tử thần.
Dữ liệu on-chain từ Glassnode cho thấy trong ngày 5/8, hơn 80.000 BTC được chuyển lên các sàn giao dịch. Luồng BTC ròng vào sàn (exchange netflow) đạt mức cao nhất trong 6 tháng. Nguồn cung bán ra từ ví tổ chức và ví cá nhân lớn đều đồng loạt tăng.
Điều đáng chú ý: đây không phải là hành vi bán hoảng loạn của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Đây là hành vi bán có tổ chức. Loại hành vi chỉ xuất hiện khi một nhóm người nào đó đang phải xử lý yêu cầu ký quỹ từ phía ngân hàng hoặc quỹ thanh toán.
JPMorgan ước tính quy mô carry trade liên quan đến đồng yen có thể lên tới 1.500 tỷ USD. Bank of America cho rằng khoảng 30% trong số đó đã bị đảo chiều trong hai tuần đầu tháng 8. Nếu đúng, khoảng 450 tỷ USD tài sản đã được bán ra để trả nợ.
Một phần nhỏ trong 450 tỷ USD đó chảy vào thị trường crypto. Đủ lớn để tạo ra cú sốc 15%.
——
KÊNH TRUYỀN DẪN THỨ BA: ĐỒNG YEN MẠNH LÊN VÀ HIỆU ỨNG TÀI SẢN ĐỊNH GIÁ BẰNG USD
Khi yen tăng giá từ 161 xuống 141 trong vòng hai tuần, mọi tài sản định giá bằng USD đều trở nên đắt hơn đối với nhà đầu tư Nhật Bản.
Nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản nắm giữ khoảng 4.400 tỷ USD tài sản nước ngoài, theo dữ liệu từ Bộ Tài chính Nhật. Đây là khối tài sản khổng lồ nhất của bất kỳ quốc gia nào. Khi yen mạnh lên, giá trị tài sản của họ tính bằng yen giảm xuống. Họ có hai lựa chọn: chấp nhận lỗ tỷ giá, hoặc chuyển tiền về nước trước khi lỗ lớn hơn.
Mọi nhà quản lý quỹ Nhật Bản có kinh nghiệm đều biết một quy luật cũ: khi yen bắt đầu chu kỳ mạnh lên, đừng cố chống lại. Hãy bán trước, rút vốn về nước, và chờ đợt sóng tiếp theo.
Điều này tạo ra một lực bán đồng đều trên mọi loại tài sản định giá bằng USD: cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ, vàng, bất động sản... và crypto. Không có tài sản nào là ngoại lệ.
Có một sự tương quan lịch sử đáng chú ý: từ 2020 đến 2024, hệ số tương quan giữa USD/JPY và Bitcoin là khoảng -0.65 đến -0.75. Khi yen mạnh lên, Bitcoin giảm. Khi yen yếu, Bitcoin tăng. Điều này được ghi nhận trong báo cáo của Bloomberg Intelligence năm 2023.
Mối tương quan này không phải ngẫu nhiên. Cả hai đều là proxy cho thanh khoản toàn cầu. Khi BOJ bơm tiền, đồng yen yếu, thanh khoản dồi dào, Bitcoin tăng. Khi BOJ thắt chặt, yen mạnh lên, thanh khoản rút, Bitcoin giảm.
Đơn giản thế thôi.
——
PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ON-CHAIN: NHỮNG VÍ LỚN DI CHUYỂN TRƯỚC CÚ SỤP
Một trong những quan sát đắt giá nhất của chu kỳ này đến từ dữ liệu on-chain.
Vào ngày 2/8, trước khi thị trường sụp đổ, có một dòng chảy đáng chú ý: hơn 15.000 BTC (trị giá khoảng 975 triệu USD) được chuyển từ các ví dài hạn (HODLer) sang các sàn giao dịch. Những ví này đã nắm giữ Bitcoin qua nhiều năm mà không hề di chuyển, theo dữ liệu chuỗi khối.
Khi một nhóm HODLer dài hạn đột ngột chuyển tài sản lên sàn, đó là một tín hiệu mạnh. Họ biết điều gì đó hoặc họ cần thanh khoản. Cả hai khả năng đều không tích cực.
Ngày 5/8, ngay khi thị trường chứng khoán Nhật Bản mở cửa giảm 12%, một con cá voi khác đã chuyển 5.000 BTC từ ví lạnh vào Binance. Đây là một trong những giao dịch chuyển tiền vào sàn lớn nhất trong năm. Giá Bitcoin tại thời điểm đó: 54.000 USD. Trong vòng 24 giờ sau, giá giảm còn 49.000 USD.
Người giao dịch này bán ra ở mức thấp nhất? Có thể. Nhưng cũng có thể họ cần USD để đáp ứng yêu cầu ký quỹ ở một thị trường khác. Trong các sự kiện thanh khoản toàn cầu, crypto thường được dùng làm "cỗ máy ATM" để bơm tiền khẩn cấp vào các vị thế tồi hơn.
Một điểm dữ liệu khác đáng suy ngẫm: tỷ lệ funding rate trên toàn bộ các sàn phái sinh chuyển từ +0.03% xuống -0.02% chỉ trong một giờ đồng hồ ngày 5/8. Tỷ lệ tài trợ âm có nghĩa là người bán khống (short) phải trả tiền cho người nắm giữ vị thế mua (long). Thị trường đã đảo chiều từ bình thường sang hoảng loạn chỉ trong vài phút.
Những dữ liệu này cho thấy một thực tế tàn khốc: crypto không hoạt động trong chân không. Crypto hoạt động trong hệ thống tài chính toàn cầu. Khi hệ thống hắt hơi, crypto sổ mũi. Khi hệ thống trầm cảm, crypto sợ hãi.
——
TẠI SAO ĐỢT BÁN LẦN NÀY KHÁC NHỮNG LẦN TRƯỚC?
Có một câu hỏi mà nhiều nhà phân tích bỏ qua: vì sao thị trường crypto lại phản ứng quá mạnh so với các đợt tăng lãi suất của BOJ trước đó?
Ngày 19/3/2024, BOJ cũng tăng lãi suất lần đầu tiên sau 17 năm. Bitcoin ngày hôm đó gần như không biến động. So sánh với ngày 31/7/2024, khi Bitcoin giảm 15% trong vài ngày.
Điều gì đã thay đổi?
- Vào tháng 3, thị trường vẫn còn kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất mạnh. Thanh khoản dồi dào. Sức chống chịu cao hơn.
- Vào tháng 8, kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đã giảm sút. Các quỹ được giao dịch bằng đô la đã hoạt động với mức đòn bẩy cao hơn.
- Vào tháng 3, vị thế phái sinh crypto chưa ở mức quá nóng. Đến tháng 8, open interest đã tăng 80% so với ba tháng trước.
Nhưng có một nguyên nhân sâu xa hơn: sự dịch chuyển trong cấu trúc thanh khoản của BOJ.
Lần này, BOJ không chỉ tăng lãi suất. Họ đồng thời thu hẹp bảng cân đối kế toán bằng cách cắt giảm chương trình mua trái phiếu chính phủ khoảng 400 tỷ yen mỗi quý. Nghĩa là: hai cú sốc cùng lúc. Lãi suất tăng + cung tiền giảm.
Đó là lý do vì sao phản ứng lần này dữ dội hơn. Khi ngân hàng trung ương đã có 30 năm nới lỏng, việc họ đồng thời tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối là một cú sốc chưa từng có.
Ở một góc độ khác, thị trường crypto đã "quên" mất rằng mình là một tài sản rủi ro. Kỷ nguyên ETF, kỷ nguyên thể chế hóa, kỷ nguyên vàng kỹ thuật số — tất cả đã tạo ra một ảo giác về sự ổn định. Nhưng tháng 8/2024 là một lời nhắc nhở phũ phàng:
Crypto vẫn nằm trong bảng cân đối tài sản rủi ro. Và khi thanh khoản rút, tài sản rủi ro chết trước tiên.
Fed in, crypto out. Đơn giản thế thôi.
——
GÓC NHÌN PHẢN TRỰC GIÁC: CÓ THỂ NÀO ĐÂY LẠI LÀ TIN TỐT?
Bây giờ, hãy bước sang phía bên kia.
Mọi nhà giao dịch đều nhìn thấy đợt bán tháo. Nhưng những gì họ nhìn thấy có thể không phải là toàn cảnh.
Giả định phổ biến: BOJ tăng lãi suất đồng nghĩa với đợt siết chặt thanh khoản kéo dài, crypto sẽ còn giảm sâu hơn.
Giả định này có thể sai ở một chi tiết quan trọng: BOJ tăng lãi suất vì một lý do tích cực — lạm phát đã quay trở lại sau 30 năm.
Nhật Bản đã sống trong giảm phát từ thập niên 1990. Lạm phát 2% nghe có vẻ đáng sợ với người Nhật, nhưng với phần còn lại của thế giới, đó là dấu hiệu của một nền kinh tế trở lại bình thường. Tăng lương. Tiêu dùng phục hồi. Doanh nghiệp đầu tư.
Khi một nền kinh tế lớn thứ tư thế giới thoát khỏi giảm phát, một nguồn tiết kiệm khổng lồ của người Nhật — khoảng 2.000 nghìn tỷ yen nằm trong tài khoản tiền gửi lãi suất gần bằng 0 — có thể bắt đầu chuyển sang các kênh đầu tư rủi ro hơn. Bao gồm crypto.
Đây là một luận điểm phản trực giác:
Trong ngắn hạn, BOJ tăng lãi suất là cú sốc thanh khoản. Trong dài hạn, đó là tín hiệu cho thấy nền kinh tế Nhật đã lành lặn. Và một nền kinh tế Nhật khỏe mạnh là một nguồn cung cấp vốn lớn hơn, không phải nhỏ hơn.
Câu hỏi đặt ra: đâu là điểm cân bằng? Khi nào là ngắn hạn, khi nào là dài hạn?
Không có câu trả lời chính xác. Nhưng có một manh mối: các quỹ hưu trí Nhật Bản, với tổng tài sản trên 170 nghìn tỷ yen, đang bắt đầu tìm hiểu về Bitcoin. Họ đã gửi yêu cầu thông tin đến các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Mỹ. Với họ, đây là một quá trình thẩm định kéo dài 12-18 tháng. Nếu BOJ hoàn tất chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2025 và lạm phát ổn định ở mức 2%, dòng vốn từ các tổ chức Nhật Bản vào crypto có thể là một trong những câu chuyện lớn nhất của chu kỳ 2026.
Nhưng điều đó nói về sau. Còn bây giờ?
——
VÌ SAO CRYPTO KHÔNG THỂ DECOUPLE KHỎI CHU KỲ THANH KHOẢN TOÀN CẦU
Một luận điểm phổ biến khác trong cộng đồng crypto: Bitcoin đã trở thành tài sản trú ẩn an toàn. Nó sẽ decouple khỏi thị trường chứng khoán Mỹ và hoạt động như vàng.
Dữ liệu 5/8/2024 phản bác luận điểm đó một cách tàn nhẫn.
Trong phiên giao dịch ngày 5/8, vàng chỉ giảm 1.2%. Bitcoin giảm 15%. Trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm — tài sản trú ẩn thực sự — tăng giá 1.8%. Đồng yen tăng 2.5%.
Bitcoin không hoạt động như vàng. Bitcoin hoạt động như một cổ phiếu công nghệ siêu vốn hoá. Có beta cao. Thanh khoản 24/7. Và quan trọng nhất: thị trường của nó vẫn có độ sâu mỏng hơn nhiều so với thị trường chứng khoán lớn.
Khi một quỹ đầu cơ cần huy động 100 triệu USD trong một ngày, họ bán thứ dễ bán nhất. Cổ phiếu thanh khoản cao như Apple hoặc Microsoft. Hoặc Bitcoin. Vì Bitcoin có khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 20-30 tỷ USD, đủ lớn để hấp thụ một lệnh bán 100 triệu mà không làm giảm giá quá mạnh.
Vàng thì không. Khối lượng vàng giao dịch hàng ngày tuy lớn, nhưng thị trường vàng vật chất có cấu trúc khác. Nó không có sàn giao dịch thanh toán margin 24/7 như crypto. Vàng không thể bị thanh lý tự động bằng thuật toán.
Vì vậy, gay cấn đặt ra là: với cấu trúc hiện tại, crypto sẽ tiếp tục là nơi trút bỏ rủi ro đầu tiên trong mọi cuộc khủng hoảng thanh khoản. Không phải vì nó yếu. Mà vì nó tiện.
——
BÀI HỌC TỪ NĂM 2022 VÀ SỰ ĐỊNH GIÁ RỦI RO
Một phân tích không thể thiếu: so sánh với cuộc khủng hoảng thanh khoản 2022.
Trong năm 2022, Fed tăng lãi suất 425 điểm cơ bản chỉ trong 9 tháng. Crypto mất hơn 65% giá trị. Nhưng vào tháng 1 năm 2023, Bitcoin bắt đầu tăng trở lại từ mức 16.000 USD, hơn 7 tháng trước khi Fed xác nhận rằng họ sẽ không tăng lãi suất thêm nữa.
Điều này cho thấy một quy luật của chu kỳ thanh khoản: thị trường định giá tương lai trước khi tương lai xảy ra.
Năm 2022: thị trường định giá chi phí vốn tăng → bán sạch tài sản rủi ro → cuối chu kỳ, thị trường định giá chi phí vốn đạt đỉnh → bắt đầu mua lại tài sản rủi ro.
Năm 2024: thị trường sợ BOJ tăng lãi suất. Đợt bán tháo tháng 8 là một phản ứng định giá sơ bộ. Nhưng liệu phản ứng đó đã phản ánh đầy đủ mức độ thắt chặt thực tế chưa?
Dựa trên kỳ vọng của State Street, lãi suất của Nhật Bản có thể tăng thêm 125-150 điểm cơ bản trong 12-18 tháng tới. Nếu điều đó xảy ra, chi phí vay yen sẽ tăng từ 0% lên 1.5%. Điều này gây ra vấn đề lớn đối với một phần lớn các vị thế carry trade chưa được đóng.
Nhưng: nếu thị trường đã biết điều này, liệu điều đó có còn là bất ngờ?
Không hẳn. Thị trường biết về đường tăng lãi suất, nhưng thị trường không biết đường tăng lãi suất xảy ra cùng với biến động chính trị, thiên tai, hoặc giá năng lượng tăng đột biến.
Vì vậy sẽ có những biến động hơn nữa. Câu hỏi là biến động lớn đến mức nào.
——
ĐỊNH LƯỢNG RỦI RO TỪ BOJ ĐỐI VỚI CRYPTO
Hãy thực hiện một phép định lượng nhanh.
Tổng vốn hóa thị trường crypto hiện tại: khoảng 2.200 tỷ USD.
Giả sử carry trade bị đảo chiều thêm 50%, tức thêm khoảng 750 tỷ USD tài sản nước ngoài bị bán ra. Nếu crypto nhận được 3% dòng bán đó - dựa trên tỷ trọng giao dịch trên thị trường tài chính toàn cầu - thì 22.5 tỷ USD thanh khoản rút khỏi crypto.
22.5 tỷ USD rút thanh khoản khi độ sâu lệnh thị trường crypto ở mức mỏng nhưng cho đến thời điểm hiện tại sẽ làm giảm giá trị khoảng 15-20%. Đó chính là những gì chúng ta đã chứng kiến trong tuần từ ngày 5 tháng 8.
Nếu BOJ tăng lãi suất thêm một lần nữa, áp lực tương tự sẽ lặp lại. Vậy, giá có thể giảm thêm bao nhiêu?
Câu trả lời: phụ thuộc vào mức độ đòn bẩy của thị trường.
Một tín hiệu đáng chú ý: trong đợt sụp đổ tháng 8, tỷ lệ thanh lý vị thế long trên sàn phái sinh đạt 90%. Điều này có nghĩa là hầu hết các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy mua đã bị quét sạch. Vị thế còn lại chủ yếu là giao ngay (spot).
Khi đòn bẩy đã được đào thải, nến đợt điều chỉnh tiếp theo có thể có biên độ hẹp hơn. Nhưng trong thị trường crypto, độ sâu lệnh mỏng và thanh khoản toàn cầu nhạy cảm, nến có thể mở rộng bất cứ lúc nào nếu một tín hiệu vĩ mô bất ngờ khác xuất hiện.
——
SỰ TRỞ LẠI CỦA DÒNG VỐN TỔ CHỨC VÀ BÀI TOÁN THẬT CỦA ETF
Có một câu chuyện chưa được kể đầy đủ trong đợt này: dòng tiền của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay.
Ngày 5/8/2024, dòng tiền rút khỏi các ETF Bitcoin giao ngay ở Mỹ đạt 168 triệu USD. Không lớn so với tổng tài sản 50 tỷ USD. Nhưng nhìn vào chi tiết bên trong: khoản rút chỉ tập trung ở hai quỹ — IBIT của BlackRock giảm và FBTC của Fidelity giảm. Các quỹ khác không rút.
Điều này cho thấy các nhà quản lý quỹ đầu tư (Money Manager) phải bán để đáp ứng margin call ở các thị trường khác. Họ không muốn bán ETF Bitcoin. Họ buộc phải bán.
Tương tự, khi thị trường chứng khoán Nhật sụp đổ ngày 5/8, một quỹ Nhật Bản có khoản đầu tư vào cổ phiếu Mỹ và Bitcoin sẽ ưu tiên bán Bitcoin để giảm đòn bẩy. Họ nghĩ, "Bitcoin có thanh khoản, bán trước, mua lại sau". Và họ quay lại mua sau khi thanh khoản toàn cầu ổn định.
Cuối cùng, dòng tiền ETF trong tuần sau đó cho thấy sự quay trở lại đáng kể: hơn 400 triệu USD đổ vào các quỹ Bitcoin trong tuần từ ngày 12/8. Đây là tín hiệu xác nhận: đợt bán tháo không phải do thay đổi niềm tin, mà do nhu cầu thanh khoản tạm thời.
——
NHÌN VÀO NĂM 2025: KỊCH BẢN LÃI SUẤT CAO HƠN, CRYPTO SẼ SỐNG SAO?
Giả sử BOJ tăng lãi suất lên 1.5% - 1.75% như State Street dự báo. Điều gì xảy ra?
Kịch bản 1 (xác suất 30%): Carry trade đảo chiều có kiểm soát. Thị trường đã quen với các đợt tăng 25 điểm, mỗi đợt đều gây sốc giảm nhẹ. Nhưng thanh khoản toàn cầu vẫn đủ lớn nhờ Fed cắt giảm lãi suất. Crypto giảm từ 5-10% sau mỗi đợt rồi phục hồi.
Kịch bản 2 (xác suất 40%): Một pha đảo chiều hỗn loạn cuối cùng. Quỹ đầu cơ đóng vị thế carry trade với tốc độ nhanh hơn dự kiến. Thị trường toàn cầu giảm giá nhiều lần. Crypto giảm về mức 40.000 USD trước khi phục hồi mạnh. Nhưng sự phục hồi chỉ đến khi BOJ phát tín hiệu tạm dừng.
Kịch bản 3 (xác suất 30%): BOJ không đạt đến 1.5%. Kinh tế Nhật suy yếu khiến họ dừng lại ở mức 0.75-1.0%. Carry trade vẫn tồn tại nhưng với biên lợi nhuận mỏng hơn. Crypto tiếp tục xu hướng tăng vì Fed vẫn nới lỏng.
Không ai có thể chắc chắn. Nhưng có một nguyên tắc vượt thời gian: trong môi trường lãi suất toàn cầu tăng, tài sản không tạo ra lợi nhuận hiện tại — bao gồm Bitcoin — sẽ chịu áp lực định giá. Và ngược lại, trong môi trường lãi suất giảm, chúng bay cao.
Lãi suất thấp = tiền rẻ = tiền chảy vào tài sản rủi ro. Lãi suất cao = tiền đắt = tiền chảy về tiền gửi ngân hàng.
Sự thật làm đau lòng: Bitcoin vẫn phụ thuộc vào môi trường lãi suất toàn cầu. Kỷ nguyên Bitcoin không phụ thuộc vào bất kỳ ngân hàng trung ương nào vẫn chưa đến. Có thể sẽ không bao giờ đến.
——
VÀI LẦN CẮT GIẢM LÃI SUẤT CỦA FED KHÔNG ĐỦ ĐỂ CỨU CRYPTO NẾU JAPAN VẪN MÚT
Hãy nhìn xa hơn tháng 8.
Nếu Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất vào tháng 9, đó là một tín hiệu tích cực. Nhưng nếu BOJ đồng thời tăng lãi suất, hai lực sẽ triệt tiêu nhau. Lãi suất Mỹ giảm 50 điểm + lãi suất Nhật tăng 25 điểm = thực chất thanh khoản toàn cầu gần như không đổi.
Mặt khác, việc Fed cắt giảm có thể làm suy yếu đồng đô la so với yen. Khi đó, các quỹ carry trade sẽ đảo chiều mạnh hơn nữa — vì yen vừa tăng do BOJ vừa tăng do đồng đô la yếu. Đây được gọi là "cú kìm kẹp toàn cầu" (global pincer movement).
Điều này đã xảy ra vào năm 2007-2008. Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất vào tháng 9/2007 trong khi BOJ giữ nguyên lãi suất 0.5%. Nhưng cú sốc nợ dưới chuẩn khiến thanh khoản toàn cầu bốc hơi. Cổ phiếu và mọi tài sản rủi ro sụp đổ bất chấp Fed cắt giảm.
Bài học: khi một kênh thanh khoản lớn như carry trade bắt đầu bốc hơi, việc một ngân hàng trung ương khác nới lỏng sẽ không đủ để bù đắp.
Với những ai đang kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất sẽ tạo ra đỉnh tăng mới cho Bitcoin trong quý 4/2024, hãy nhớ: Fed có thể cắt giảm, nhưng BOJ có thể tăng. Hai hiệu ứng gộp lại, thị trường có thể vẫn đi ngang hoặc giảm.
Không nên đếm gà trước khi trứng nở.
——
TẠI SAO CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CRYPTO NÊN QUAN TÂM ĐẾN CUỘC ĐIỀU TRA CỦA TTCK NHẬT BẢN
Một chi tiết ít người để ý: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Nhật Bản (SESC) đang mở cuộc điều tra về các vụ bán tháo cổ phiếu bán dẫn ngày 5/8. Nghi vấn: thao túng thị trường.
Nếu SESC xác định có hành vi thao túng từ các quỹ nước ngoài, họ có thể áp dụng các biện pháp hạn chế dòng vốn. Điều này tạo ra một thêm một làn sóng rủi ro mất thanh khoản.
Đến lúc đó, mọi phân tích cơ bản về công nghệ blockchain đều vô nghĩa. Thị trường sẽ chỉ còn vài màu: đỏ. Cảnh báo này không nhằm làm hoảng loạn, mà nhằm giúp nhà đầu tư định vị tâm lý.
Nếu bạn đã sẵn sàng đối mặt với sự hỗn loạn, nó sẽ không thể hủy diệt bạn.
——
ĐỊNH VỊ CHU KỲ: CHÚNG TA ĐANG Ở ĐÂU?
Một câu hỏi quan trọng hơn "giá sẽ đi về đâu" — chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ thanh khoản toàn cầu?
Chu kỳ thanh khoản toàn cầu được dẫn dắt bởi bốn ngân hàng trung ương lớn: Fed, ECB, BOJ, và PBOC. Trong giai đoạn 2020-2021, cả bốn đều nới lỏng. Crypto chứng kiến đợt tăng lớn nhất lịch sử: từ 4.000 lên 69.000.
Năm 2022: Fed thắt chặt với tốc độ nhanh nhất 40 năm, ECB thắt chặt, BOJ giữ nguyên. Crypto giảm 75%.
Năm 2023-2024: Fed và ECB đã đạt đỉnh lãi suất. BOJ bắt đầu thắt chặt. Đây là một giai đoạn chuyển tiếp: điểm mấu chốt của thắt chặt toàn cầu không còn từ Mỹ hay châu Âu, mà từ Nhật Bản.
Khi BOJ hoàn tất quá trình thắt chặt, chu kỳ thanh khoản toàn cầu sẽ bước sang giai đoạn nới lỏng mới: Fed cắt giảm, ECB cắt giảm, BOJ dừng. Lúc đó, tiền sẽ chảy mạnh vào tài sản rủi ro, đặc biệt là crypto.
Nhưng cái giá để đến được trạm đó có thể rất đắt.
Gợi ý quan trọng nhất tôi có thể đưa ra trong bài viết này: đừng cố dự đoán đỉnh hay đáy. Hãy quản lý thanh khoản cá nhân. Hãy duy trì một tỷ trọng tiền mặt đủ lớn để không phải bán trong hoảng loạn. Hãy theo dõi biến động của USD/JPY như một chỉ báo quan trọng nhất cho mùa màng của crypto.
Khi yen bắt đầu mạnh lên, hãy chuẩn bị tinh thần. Khi yen yếu đi, thị trường crypto có thể sẽ ấm lên trước.
——
CÂU HỎI CUỐI CÙNG
Liệu BOJ tăng lãi suất thêm 100 điểm cơ bản có phải là tín hiệu cuối cùng cho thấy chu kỳ bán tháo đã hoàn tất? Hay là sự khởi đầu của một siêu chu kỳ thắt chặt ở Nhật Bản mà không ai có thể đoán định?
Không ai biết chắc. Nhưng một kịch bản đáng chú ý mang tên "siêu lạm phát đơn giản hóa": Nhật Bản sau 30 năm giảm phát, có thể bùng nổ lạm phát tới mức 3-4%, buộc BOJ phải tăng lãi suất gấp lên 2-3%. Điều đó sẽ không chỉ giết chết carry trade, mà còn thay đổi toàn bộ cấu trúc giá tài sản tài chính thế giới.
Trong kịch bản đó, tổng thanh khoản toàn cầu bốc hơi trên quy mô chưa từng có. Crypto không phải ngoại lệ. Nhưng vì crypto đã phải chịu quá nhiều cú sốc, nó lại có thể hồi phục nhanh hơn các tài sản khác.
Không có câu trả lời chắc chắn. Chỉ có sự chuẩn bị.
Thanh khoản rút, NFT tắt. Thanh khoản về, NFT sống lại.
Đừng chỉ nhìn vào biểu đồ giá. Hãy nhìn vào Tokyo.
Vì đằng sau mỗi cây nến đỏ ở Binance, có một dòng tiền đang chạy trốn khỏi một giao dịch vay yen sinh lời ở Marunouchi.
Mọi thứ đều kết nối. Đơn giản thế thôi.