Gemini: Lỗ 4 quý liên tiếp, doanh thu tăng 37% – Mảnh ghép nào đang thiếu?
Vũ Thảo
Tôi đã đào bới trong đống tro tàn của những báo cáo tài chính, chỉ thấy xương khô của lòng tham. Gemini, sàn giao dịch do Winklevoss兄弟 điều hành, vừa công bố quý thứ tư liên tiếp thua lỗ, nhưng doanh thu lại tăng 37%. Nghe có vẻ mâu thuẫn? Thực ra, đó là một tín hiệu cảnh báo mà ít ai nhìn thấy.
Bối cảnh: Gemini là một trong những sàn giao dịch tiền mã hóa có giấy phép tại Mỹ, tập trung vào dịch vụ lưu ký và giao dịch tổ chức. Trong bối cảnh thị trường đi ngang, khối lượng giao dịch toàn ngành sụt giảm, nhưng Gemini vẫn ghi nhận doanh thu tăng mạnh. Điều này đặt ra câu hỏi: doanh thu đến từ đâu khi mảng kinh doanh chính – giao dịch – đang teo tóp?
Phân tích cốt lõi: Tôi đã xem xét các số liệu công bố. Khối lượng giao dịch giảm, tài sản quản lý (AUM) cũng thu hẹp. Điều này cho thấy hoạt động giao dịch bán lẻ và tổ chức đều suy yếu. Vậy doanh thu tăng 37% từ đâu? Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, nguồn thu có thể đến từ: (1) phí lưu ký tăng do khách hàng tổ chức chuyển sang nắm giữ dài hạn, (2) lãi từ stablecoin GUSD khi lãi suất cao, (3) dịch vụ cho vay và staking. Nhưng nếu loại bỏ các yếu tố này, doanh thu cốt lõi từ giao dịch thực sự đang giảm. Trong 17 năm quan sát ngành, tôi chưa thấy một công ty nào có thể duy trì tăng trưởng doanh thu khi khối lượng giao dịch teo tóp – trừ khi họ đang đốt tiền để mua tăng trưởng.
Góc nhìn đối lập: Có thể cho rằng các khoản lỗ này là đầu tư cho tương lai – Gemini đang chi mạnh cho tuân thủ, pháp lý và hạ tầng. Nhưng nếu nhìn vào tỷ lệ chi phí/doanh thu, con số này vẫn cao bất thường. Một công ty lành mạnh cần có lợi nhuận gộp dương từ hoạt động kinh doanh chính. Nếu không, khi lãi suất giảm hoặc cạnh tranh từ các sàn phi tập trung gia tăng, Gemini sẽ rơi vào vòng xoáy lỗ sâu hơn.
Kết luận: Sự thật nằm ở đâu đó giữa dòng chữ 'doanh thu tăng 37%' và 'lỗ quý thứ tư liên tiếp'. Câu hỏi không phải là Gemini có lỗi hay không, mà là liệu mô hình kinh doanh của nó có thực sự bền vững? Khi lãi suất giảm, khi stablecoin không còn là 'cỗ máy in tiền', Gemini sẽ sống bằng gì? Tôi để lại câu hỏi đó cho các nhà đầu tư.