Bạn đã bao giờ tự hỏi, khi toàn bộ thị trường Bitcoin mất gần một nửa giá trị — 47% — thì ai đó đang nắm giữ hàng trăm nghìn BTC, vay mượn hàng tỷ đô la, lại có thể tuyên bố 'sản phẩm tín dụng của chúng tôi vẫn có lợi nhuận' không?
Đó không phải là một câu chuyện viễn tưởng. Đó là câu chuyện có thật về Strategy, trước đây là MicroStrategy, và một người đàn ông tên là Michael Saylor.
Vào tháng 6 năm 2022, khi Bitcoin lao dốc không phanh, mọi thứ dường như sụp đổ. Các quỹ phòng hộ thanh lý, các công ty khai thác ngừng hoạt động, và cảm giác FUD (Fear, Uncertainty, Doubt) bao trùm khắp nơi. Giữa cơn bão đó, Saylor, một người có nền tảng kỹ thuật, đã đăng một biểu đồ.
Biểu đồ đó không phải là một lời kêu gọi mua vào điên cuồng. Nó là một tuyên bố kỹ thuật, một minh chứng cho thấy một thứ gọi là 'kỹ thuật tài chính' có thể biến một tài sản biến động như Bitcoin thành một nguồn thu nhập ổn định.
Nhưng liệu có điều gì đen tối hơn đằng sau tuyên bố 'lợi nhuận dương' này?
Trước hết, hãy hiểu rõ Strategy là ai. Đây không phải là một giao thức DeFi, không phải là một hợp đồng thông minh. Nó là một công ty đại chúng, niêm yết trên NASDAQ, với mã chứng khoán MSTR. Tài sản cốt lõi của nó là Bitcoin — khoảng 500,000 BTC, tương đương 2.4% tổng cung Bitcoin.
Saylor đã xây dựng một câu chuyện mạnh mẽ: 'không bao giờ bán'. Nhưng để có tiền mua thêm Bitcoin, ông ta cần vay. Và để vay, ông ta cần tạo ra 'sản phẩm tín dụng'. Đó là những trái phiếu chuyển đổi, những công cụ nợ có cấu trúc, được bảo đảm bằng chính Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Điểm mấu chốt ở đây là: sản phẩm tín dụng này, trong bối cảnh Bitcoin giảm 47%, vẫn có lợi nhuận.
Làm thế nào?
Có một số giả thuyết. Thứ nhất, sản phẩm này có thể đã được phòng ngừa rủi ro bằng các quyền chọn bán (put options) hoặc các hợp đồng kỳ hạn. Thứ hai, nó có thể là một cấu trúc 'thu nhập cố định' với lãi suất được cố định, bất kể giá Bitcoin biến động thế nào. Thứ ba, và đáng ngờ nhất, 'lợi nhuận' có thể chỉ là một con số kế toán, dựa trên việc định giá lại tài sản, chứ không phải dòng tiền thực tế.
Hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán của Strategy. Nó có hai lớp: lớp trên là cổ phiếu MSTR, lớp dưới là trái phiếu chuyển đổi. Khi Bitcoin tăng, cổ đông MSTR được hưởng lợi nhờ đòn bẩy. Khi Bitcoin giảm, trái chủ được bảo vệ bởi tài sản thế chấp. Nhưng nếu Bitcoin giảm quá sâu, cả hai lớp đều có thể bị xóa sổ.
Sự thật là, không có đòn bẩy nào là an toàn tuyệt đối.
Tôi đã từng chứng kiến những thứ tương tự trong mùa hè DeFi 2020. Khi tôi 'vô tình' tham gia yield farming trên Compound, tôi thấy lợi nhuận 200% APY. Nhưng tôi cũng thấy những người bị thanh lý khi thị trường chỉ giảm 10%. Strategy không phải là một hợp đồng thông minh, nó là một thực thể pháp lý. Nó có thể thương lượng, tái cấu trúc nợ, hoặc thậm chí pha loãng cổ phiếu. Nhưng nó cũng có một điểm yếu chết người: sự tập trung.
Michael Saylor là một người. Quyết định của ông ta là tuyệt đối. Nếu ông ta quyết định bán Bitcoin, toàn bộ câu chuyện 'không bao giờ bán' sụp đổ. Nếu ông ta không thể tái cấp vốn cho các trái phiếu đáo hạn, toàn bộ công ty có thể phá sản.
Sự kiện này đánh dấu một bước ngoặt. Bitcoin không còn chỉ là một tài sản để 'hodl' nữa. Nó đang được 'tài chính hóa' thành một tài sản tạo ra thu nhập. Các ngân hàng truyền thống, các quỹ đầu tư, đang nhìn vào Strategy và tự hỏi: 'Làm thế nào chúng tôi có thể làm điều tương tự?'
Nhưng cũng có một cạm bẫy. Nếu câu chuyện 'lợi nhuận dương' của Strategy bị bóc trần, nếu nó chỉ là một ảo ảnh kế toán, thì nó sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng niềm tin lớn hơn bất kỳ đợt giảm giá nào.
Hãy tưởng tượng kịch bản xấu nhất: Bitcoin giảm thêm 30-50%. Lúc đó, các trái chủ của Strategy sẽ yêu cầu thanh lý tài sản thế chấp. Saylor sẽ phải đối mặt với một lựa chọn không thể tránh khỏi: bán Bitcoin (phá vỡ lời hứa) hoặc phát hành thêm cổ phiếu (pha loãng cổ đông hiện tại). Cả hai đều là thảm họa.
Và nếu Strategy bán ra 500,000 BTC, thị trường sẽ sụp đổ. Đó là một rủi ro hệ thống.
Nhưng tôi không nghĩ điều đó sẽ xảy ra. Saylor là một người thông minh. Ông ta đã xây dựng cả một đế chế dựa trên niềm tin. Ông ta sẽ không để nó sụp đổ dễ dàng.
Có một góc nhìn khác, một góc nhìn phản trực giác. Có thể Strategy đang tạo ra một thị trường hoàn toàn mới: thị trường trái phiếu Bitcoin. Có thể 'lợi nhuận dương' này là một tín hiệu cho thấy các công cụ tài chính phức tạp có thể làm dịu đi sự biến động của tiền điện tử.
Nếu điều này đúng, thì đây là một tin tốt. Nó có nghĩa là Bitcoin có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp trong thế giới tài chính truyền thống, tương tự như trái phiếu chính phủ. Nó mở ra cánh cửa cho các sản phẩm như 'ETF trái phiếu Bitcoin' hoặc 'quỹ thu nhập cố định Bitcoin'.
Nhưng nếu điều này sai, thì đây là một quả bom hẹn giờ.
Tôi đã từng viết về điều này trong một bài đăng trên Medium dài 3000 từ, thu hút hơn 10,000 lượt đọc. Tôi gọi DeFi là một 'cuộc nổi dậy kinh tế'. Bây giờ, tôi gọi Strategy là một 'cuộc thử nghiệm rủi ro'.
Cuối cùng, câu hỏi không phải là 'Liệu Strategy có thể sống sót qua một đợt giảm 47% không?'
Câu hỏi là: 'Liệu niềm tin vào kỹ thuật tài chính có thể thay thế niềm tin vào sự phi tập trung không?'
Saylor đang đặt cược toàn bộ sự nghiệp của mình vào câu trả lời 'Có'. Và thị trường, với tất cả sự hoài nghi, đang theo dõi.
Hãy nhìn vào những con số. MSTR có một 'beta' so với Bitcoin khoảng 1.5 đến 3 lần. Điều đó có nghĩa là nếu Bitcoin giảm 47%, MSTR có thể giảm tới 140%. Nhưng nó đã không giảm như vậy. Bởi vì sản phẩm tín dụng đã tạo ra một lớp đệm.
Lớp đệm đó là gì? Đó là dòng tiền từ lãi suất. Đó là khả năng tái cấp vốn. Đó là sự kỳ vọng rằng Saylor sẽ không bao giờ bán.
Nhưng một lớp đệm không phải là một bức tường. Nó có thể bị xuyên thủng.
Hãy tưởng tượng một kịch bản khác: Không phải là Bitcoin giảm thêm, mà là lãi suất tăng lên. Khi đó, chi phí vay của Strategy sẽ tăng vọt. 'Lợi nhuận dương' sẽ biến thành 'lợi nhuận âm'. Và câu chuyện sẽ kết thúc.
Đây là điểm mù của tất cả các nhà đầu tư đang lạc quan về Strategy. Họ chỉ nhìn vào giá Bitcoin, mà quên mất chi phí vốn.
Tôi nhớ khi tôi tổ chức một buổi meetup tại Tokyo vào năm 2017, với 50 người, để giải thích tại sao phi tập trung là một cuộc cách mạng xã hội. Lúc đó, tôi tin vào 'tầm nhìn dài hạn'. Bây giờ, tôi vẫn tin, nhưng tôi cũng biết rằng những thứ như 'lợi nhuận dương' có thể là một cái bẫy.
Hãy nhìn vào các giao thức DeFi. Aave và Compound cũng cho phép vay Bitcoin. Nhưng chúng yêu cầu tài sản thế chấp vượt quá 120-150%. Strategy, với tư cách là một công ty, có thể vay với tỷ lệ thấp hơn nhiều. Đó là một sự đổi mới, nhưng cũng là một sự gia tăng rủi ro.
Sự khác biệt giữa 'kỹ thuật tài chính' của Strategy và 'kỹ thuật phi tập trung' của DeFi là gì?
Đó là sự minh bạch.
Trong DeFi, mọi thứ đều có thể được kiểm tra trên chuỗi. Bạn có thể thấy tỷ lệ thế chấp, lịch sử thanh lý, và dòng tiền. Với Strategy, bạn chỉ có thể thấy những gì họ công bố trong báo cáo tài chính. Và những báo cáo đó có thể được 'làm đẹp'.
Đây là lý do tại sao tôi, với tư cách là một người từng kiểm tra mã nguồn mở, luôn hoài nghi về những tuyên bố 'lợi nhuận' từ các công ty tập trung.
Nhưng tôi cũng là một người lạc quan.
Tôi nghĩ rằng sự kiện này là một bước tiến. Nó cho thấy rằng Bitcoin đã trưởng thành đến mức có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các sản phẩm tài chính phức tạp. Nó mở ra cánh cửa cho một kỷ nguyên mới: 'Bitcoin sinh lời'.
Hãy tưởng tượng một thế giới nơi bạn có thể gửi Bitcoin vào một ngân hàng và nhận lãi suất. Thế giới đó đang đến gần hơn bao giờ hết, nhờ vào Strategy và Michael Saylor.
Nhưng hãy cẩn thận. Con đường này đầy rẫy những cạm bẫy. Và người đi đầu tiên thường là người vấp ngã đầu tiên.
Chiến lược của Strategy là một canh bạc.
Nó là một canh bạc về sự trường tồn của Bitcoin, về khả năng của Saylor, và về sự ngây thơ của thị trường.
Nếu nó thành công, nó sẽ thay đổi mãi mãi cách chúng ta nghĩ về tiền điện tử.
Nếu nó thất bại, nó sẽ là một bài học đắt giá cho tất cả mọi người.
Và tôi, với tất cả sự tò mò của một người theo chủ nghĩa truyền giáo, sẽ theo dõi từng bước đi.
Bởi vì, như tôi đã từng nói, blockchain không chỉ là công nghệ, nó là một câu chuyện về sự tái sinh. Và câu chuyện của Strategy, dù kết thúc có hậu hay bi thảm, sẽ là một chương đáng nhớ.