Khi Kalshi công bố khối lượng giao dịch vượt 10 tỷ USD cho perpetual đầu tiên được CFTC chấp thuận, không ai ngờ rằng con số đó lại trở thành lời nguyền. Số đông reo mừng cho chiến thắng của sự đổi mới, nhưng tôi thấy một tín hiệu khác: khi khối lượng tăng vọt, kẻ độc quyền sẽ ra tay.
Ngồi ở São Paulo, nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu năm 2024, tôi nhận ra một điều: thị trường perpetual vốn là mảnh đất màu mỡ nhất của crypto. 90% khối lượng giao dịch phái sinh đến từ nó. CME – gã khổng lồ của Chicago – đã sống nhờ mảnh đất ấy suốt bảy năm qua với hợp đồng tương lai có kỳ hạn. Và giờ đây, một công ty nhỏ bé tên Kalshi, cùng với Coinbase Derivatives, dám mang perpetual vào lãnh thổ được CFTC bảo hộ.
Đây không đơn thuần là câu chuyện về một sản phẩm mới. Đây là cuộc chiến định hình lại dòng tiền phái sinh crypto giữa trật tự cũ (CME) và trật tự mới (perpetual phi tập trung hóa nhưng được quản lý). CFTC, dưới sự lãnh đạo của một ủy viên duy nhất, đã mở cánh cửa. CME đáp trả bằng đơn kiện, viện dẫn Đạo luật Giao dịch Hàng hóa với lập luận: perpetual là một loại “hoán đổi” – thứ đòi hỏi khung pháp lý chặt chẽ hơn.
Hãy nhìn vào cấu trúc giao dịch. Perpetual của Kalshi không có ngày đáo hạn. Nó sử dụng cơ chế funding rate để neo giá. Coinbase thì chọn cách an toàn hơn: hợp đồng 5 năm có thể chuyển đổi thành perpetual. Cả hai đều là những biến thể của cùng một ý tưởng: cho phép nhà đầu tư giữ vị thế vô thời hạn, không bị rollover. Công nghệ thì không có gì mới – nó đã tồn tại trên Binance, Bybit từ năm 2017. Nhưng khi đặt dưới sự giám sát của CFTC, nó trở thành con dao hai lưỡi.
Bản chất của cuộc chiến này không nằm ở kỹ thuật, mà nằm ở quyền lực kinh tế. CME sở hữu chỉ số giá crypto được tham chiếu rộng rãi nhất. Nếu perpetual Mỹ phát triển, các sàn mới có thể bỏ qua chỉ số của CME, tự xây dựng giá riêng. Điều đó sẽ làm suy yếu vị thế độc tôn của CME trong việc định giá phái sinh. Đơn kiện của CME – xét cho cùng – là một nỗ lực bảo vệ lợi nhuận biên. Câu nói “giá trị đến từ người mua” (ám chỉ NFT) cũng đúng ở đây: giá trị thực của perpetual Mỹ không đến từ công nghệ, mà đến từ sự sẵn sàng chi trả của các tổ chức tài chính truyền thống. Họ muốn một sân chơi có luật lệ, với bộ phận pháp lý rõ ràng.
Tôi đã từng chứng kiến ICO Boom năm 2017. Khi đó, dòng vốn chảy vào các dự án như thể không có ngày mai. Tôi bỏ lỡ 8x lợi nhuận vì hoài nghi. Nhưng bài học tôi rút ra là: mọi chu kỳ đều bắt đầu bằng một cú sốc pháp lý. Năm 2024, cú sốc đó là CFTC vs CME. Nếu CFTC thắng, perpetual Mỹ sẽ trở thành một ống dẫn thanh khoản mới, kéo dòng tiền từ các quỹ hưu trí, quỹ đầu cơ vào crypto. Nếu CME thắng, thị trường sẽ quay về trạng thái “hai thế giới”: một thế giới hợp pháp với CME futures, và một thế giới ngầm với perpetuals trên các sàn offshore.
Khi nhìn vào dữ liệu, tôi thấy một điều phản trực giác: khối lượng giao dịch của Kalshi vượt 10 tỷ USD chứng tỏ nhu cầu có thật. Nhưng chính con số đó lại khiến CME hành động nhanh hơn. Một thị trường hiệu quả? Chỉ khi ai cũng thua. Ở đây, kẻ thua đầu tiên là các nhà giao dịch bán lẻ Mỹ. Họ đang bị kẹt giữa hai gã khổng lồ. Họ có thể mất quyền truy cập vào perpetual nếu tòa ra phán quyết tạm thời.
Về mặt kỹ thuật, hãy nhìn vào thiết kế hợp đồng của Coinbase: 5 năm đáo hạn, có thể chuyển đổi. Đây là một giải pháp dung hòa – vừa tránh được tranh luận về “hoán đổi”, vừa mang lại trải nghiệm gần giống perpetual. Tôi tin rằng nếu CME thắng, Coinbase sẽ là bên hưởng lợi nhiều nhất vì họ đã chuẩn bị sẵn kịch bản phòng thủ. Còn Kalshi – với perpetual “thuần” – có thể phải đối mặt với rủi ro pháp lý lớn hơn.
Điểm mù của thị trường hiện tại là: mọi người chỉ nhìn vào kết quả giao dịch, mà không nhìn vào cấu trúc pháp lý. Các nhà đầu tư đang mua Bitcoin và Ether như thể perpetual Mỹ là chất xúc tác tích cực. Nhưng thực tế, nếu CME thắng, nó sẽ tạo ra một tiền lệ xấu cho các sản phẩm phái sinh crypto khác – đặc biệt là options và tổng hợp. Đó là lý do tôi giữ thái độ hoài nghi lạc quan: lạc quan về dòng tiền dài hạn, hoài nghi về khả năng thực thi ngắn hạn.
Trong 24 năm quan sát ngành, tôi chưa bao giờ thấy một cuộc chiến nào mà cả hai bên đều có lý. CFTC muốn thúc đẩy đổi mới, CME muốn bảo vệ thị trường khỏi sự mơ hồ. Nhưng đằng sau những lý lẽ pháp lý là lợi ích kinh tế. Ai thắng? Có lẽ không ai thắng tuyệt đối. Một thỏa hiệp sẽ xuất hiện: có thể perpetual sẽ được phép tồn tại nhưng với các yêu cầu về vốn và báo cáo cao hơn, hoặc bị giới hạn ở các hợp đồng có kỳ hạn dài như Coinbase đã làm.
Phí gas rẻ? Có nghĩa là không ai dùng. Tương tự, một perpetual không có thanh khoản thực sự là vô dụng. Vì vậy, hãy quan sát khối lượng giao dịch trên Kalshi và Coinbase trong ba tháng tới. Nếu nó giảm mạnh, đó là tín hiệu thị trường đang chờ đợi phán quyết. Nếu nó tiếp tục tăng, bất chấp rủi ro pháp lý, thì đó là dấu hiệu cho thấy giới tài chính đã đặt cược vào chiến thắng của CFTC. Và khi đó, câu hỏi cuối cùng không phải là “ai đúng”, mà là “ai còn lại sau cuộc chiến”.
