Tuần này, tôi không nhìn vào biểu đồ giá, cũng không mở bảng điều khiển TVL. Tôi mở Federal Reserve Statistical Release H.4.1. Một con số lọt vào mắt tôi: ON RRP volume gần như bằng 0. $275 triệu được khớp trong một phiên đấu thầu cố định, chủ yếu để duy trì hoạt động. Chỉ vài tháng trước, con số này là hơn 1 nghìn tỷ đô la. Đối với một người theo dõi dòng tiền như tôi, sự biến mất này là tín hiệu đáng chú ý nhất trong năm 2024.
Đây không phải là một bài phân tích kinh tế vĩ mô. Nếu bạn muốn tôi phân tích GDP hoặc CPI, tôi không phù hợp. Tôi là một thám tử on-chain. Tôi lọc dữ liệu để tìm ra bất thường. Và sự biến mất của ON RRP là một bất thường vĩ mô có tác động trực tiếp đến môi trường chúng ta đang giao dịch: các mạng lưới Layer 1, pool thanh khoản của DeFi, và dòng vốn ròng của các quỹ ETF.
Hãy để tôi đặt bối cảnh. ON RRP là một công cụ để Cục Dự trữ Liên bang hút thanh khoản ra khỏi hệ thống tài chính. Các quỹ tiền tệ cho vay tiền mặt qua đêm cho Fed với lãi suất 5,3% - gần như không có rủi ro. Điều này đã tạo ra một bể chứa khổng lồ, nơi thanh khoản 'ngủ yên'. Khối lượng của nó đã đạt đỉnh khoảng 2,5 nghìn tỷ đô la trong năm 2023. Khi khối lượng này giảm xuống gần 0, điều đó có nghĩa là thanh khoản đang được giải phóng. Nhưng điều đó không có nghĩa là nó chảy ngay vào Bitcoin. Nó chảy trở lại hệ thống ngân hàng thương mại, vào các repo, và vào kho bạc Hoa Kỳ. Chỉ khi nào các kênh đó đầy, nó mới bắt đầu rò rỉ sang các tài sản rủi ro như crypto.
Trong phân tích của tôi, điểm mấu chốt là sự thay đổi về bản chất của QE ngược (Quantitative Tightening - QT). Trước đây, QT chỉ đơn giản là làm cạn kiệt một bể chứa riêng biệt. Bây giờ, nó bắt đầu hút trực tiếp từ dòng sông chính - dự trữ của ngân hàng. Tôi đã thấy điều này trong các cuộc khủng hoảng repo năm 2019. Khi dự trữ trở nên khan hiếm, lãi suất qua đêm (SOFR) tăng vọt. Và khi lãi suất ngắn hạn tăng vọt, các nhà đầu tư tổ chức sẽ bán tháo bất kỳ tài sản dài hạn nào để nắm giữ tiền mặt. Họ sẽ bán cổ phiếu, họ sẽ bán trái phiếu, và họ sẽ bán cả Bitcoin nếu cần thiết. Đây không phải là một dự đoán, mà là một mô hình hành vi tôi đã quan sát trong suốt sự nghiệp.
Tôi thấy có sự tương đồng rõ ràng giữa sự kiện này và câu chuyện tôi đã phân tích trong báo cáo về làn sóng rút thanh khoản của UST vào tháng 4 năm 2022. Khi đó, ba địa chỉ ví lớn rút thanh khoản khỏi Curve pool. Đó là một tín hiệu on-chain. Bây giờ, ON RRP giảm xuống 0 là một tín hiệu off-chain. Cả hai đều cho thấy một điều: người chơi lớn đang di chuyển tiền, và họ đang giữ lại các tài sản có tính thanh khoản cao nhất. Họ không muốn bị mắc kẹt. Tôi đã ghi lại trong cuốn sổ tay của mình khi thấy điều này xảy ra lần cuối vào năm 2019, trước khi Fed phải can thiệp để ổn định thị trường repo. Chúng ta đang ở ngưỡng cửa của một sự kiện tương tự?
Bây giờ, tôi muốn đưa ra một góc nhìn nghịch lý (Contrarian Angle). Hầu hết các nhà phân tích trên Twitter sẽ nói rằng RRP về 0 là 'tích cực' cho crypto. Họ lập luận rằng thanh khoản sẽ tràn vào tài sản rủi ro. Tôi không đồng ý với quan điểm đơn giản đó. Dữ liệu cho thấy mối tương quan không phải là nhân quả. Thanh khoản được giải phóng có thể sẽ đi vào trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn trước, sau đó là các tài sản có rủi ro thấp hơn. Nó phải đi qua toàn bộ hệ thống trước khi đến tay các nhà đầu tư crypto. Thị trường chúng ta vẫn còn quá nhỏ so với thị trường tài chính truyền thống. Chúng ta là 'rìa' của hệ thống, không phải là trung tâm. Điều này có nghĩa là, trong ngắn hạn, RRP về 0 có thể gây ra một cú sốc thanh khoản, không phải là một cơn sốt mua.
Đây là nơi phân tích của tôi đi sâu hơn. Nếu bạn nhìn vào dữ liệu ETF Bitcoin gần đây, tôi thấy một xu hướng thú vị. Khi ON RRP bắt đầu giảm mạnh vào tháng 3 và tháng 4 năm 2024, dòng vốn ròng của các quỹ ETF cũng bắt đầu chậm lại sau một đợt tăng vọt. Có một mối tương quan âm yếu ở đây. Dường như khi thanh khoản ngân hàng trở nên khan hiếm hơn, các nhà quản lý danh mục đầu tư tổ chức trở nên thận trọng hơn trong việc phân bổ vốn cho các tài sản biến động mạnh như Bitcoin. Hãy nhìn vào ngày 1 tháng 5, khi có 3 ngày liên tiếp dòng vốn ETF âm mạnh. Trùng hợp, đó cũng là thời điểm ON RRP chạm đáy và SOFR tăng nhẹ. Đó là một dấu hiệu cho thấy các vấn đề về thanh khoản ngân hàng đang thực sự ảnh hưởng đến hành vi giao dịch của họ.
Tôi nhấn mạnh một lần nữa, điều chúng ta cần tập trung không phải là mức giá hiện tại của Bitcoin. Điều chúng ta cần tập trung là 'xung' của thị trường tiền tệ. Nếu SOFR, lãi suất qua đêm mà các ngân hàng cho nhau vay, bắt đầu di chuyển lên trên IOER (lãi suất tiền gửi của Fed), thì đó là một dấu hiệu cảnh báo đỏ. Bạn nên kiểm tra bảng điều khiển tại Nansen của mình. Hãy nhìn vào các pool thanh khoản của các stablecoin lớn nhất. Nếu bạn thấy một sự sụt giảm đột ngột khối lượng USDC và USDT trong các pool trên Uniswap hoặc Curve, điều đó có nghĩa là các nhà tạo lập thị trường đang rút tiền để đáp ứng nhu cầu margin ở nơi khác. Đó là lúc bạn nên lo lắng.
Tôi đã thấy kịch bản này trước đây, trong thời kỳ đầu của DeFi Summer. Khi tôi phân tích dữ liệu các cặp thanh khoản giả trên Uniswap, tôi học được một điều: sự biến mất thanh khoản trên diện rộng là dấu hiệu đầu tiên của một sự kiện domino. Nó hiếm khi xảy ra đơn lẻ. Sự biến mất của RRP là một sự kiện 'vĩ mô' duy nhất, nhưng nó sẽ kích hoạt một loạt các sự kiện 'vi mô' bên trong crypto.
Vậy takeaway cho tuần tới là gì? Tôi sẽ không nói 'hãy mua' hay 'hãy bán'. Tôi muốn bạn, với tư cách là một người nghiên cứu dữ liệu, hãy làm một điều: hãy thiết lập cảnh báo cho SOFR và theo dõi hành vi của các pool stablecoin trên mạng Ethereum và Arbitrum. Nếu bạn thấy khối lượng giao dịch tăng đột biến và dự trữ giảm mạnh, hãy chuẩn bị cho một cú sốc. Nếu không, thì sự bình tĩnh là dấu hiệu của một thị trường đã trưởng thành. Hãy để dữ liệu tự kể câu chuyện. Tôi sẽ làm theo cách của mình.