Q2/2025, Strategy (tiền thân MicroStrategy) công bố khoản lỗ 80 tỷ USD. Cùng lúc, hội đồng quản trị phê chuẩn hạn mức bán Bitcoin lên tới 5 tỷ USD. Con số này tương đương khoảng 5.000–6.300 BTC nếu quy đổi theo vùng giá 80.000–100.000 USD.
Tin tức nhỏ về mặt khối lượng. Nhưng tín hiệu lớn về mặt niềm tin.
Trong 7 ngày qua, tôi quan sát thấy các kênh giao dịch bắt đầu hoảng loạn về câu chuyện "cá voi tổ chức lớn nhất xả hàng". Nhưng đó là cách đọc của số đông. Tôi nhìn vào cấu trúc đòn bẩy, vào dòng tiền nợ, vào lịch sử các lần "authorizes" trước đó. Và tôi thấy một kịch bản khác: đây không phải là điểm tận cùng của câu chuyện, mà là khởi đầu của một trò chơi tinh vi hơn nhiều. Thị trường không bao giờ ngủ, và tôi cũng vậy.
Chiếc neo 42 vạn BTC sắp rời neo
Trước tiên, hãy đặt con số vào bối cảnh. Strategy nắm khoảng 423.650 BTC, chiếm khoảng 2,1% tổng nguồn cung lưu hành. Số BTC được phép bán tối đa ước tính chưa đến 1,5% lượng nắm giữ của họ. Trong bối cảnh Bitcoin giao dịch trung bình hàng trăm tỷ USD mỗi ngày, một giao dịch bán 6.000 BTC có thể được hấp thụ trong vài giờ.
Vậy tại sao tin tức này lại khiến thị trường xôn xao đến vậy?
Bởi vì chúng ta không có thói quen nhìn vào phân bổ nguồn cung thực tế. Chúng ta nhìn vào câu chuyện. Và câu chuyện "Strategy không bao giờ bán" đã là trụ đỡ tinh thần cho hàng triệu nhà đầu tư bán lẻ từ năm 2020 đến nay. Mỗi lần giá giảm, họ tự an ủi: "Michael Saylor còn nắm giữ, sợ gì". Khi chiếc neo đó bắt đầu lung lay, thứ sụp đổ không phải là giá BTC — mà là logic giữ lửa cho niềm tin của các nhà đầu tư yếu hơn.
Tôi từng chứng kiến sự sụp đổ của FTX vào tháng 11/2022 khi tất cả các khoản dự trữ bí mật sụp đổ. Khi đó, một tổ chức sụp đổ, giá BTC giảm 25% trong vòng một tuần. Nhưng lần này khác. Đây không phải là một sàn giao dịch phá sản. Đây là một công ty đại chúng đang quản lý bảng cân đối kế toán. Sự khác biệt ở đây rất quan trọng.
Tại sao họ bán? Đừng vội kết luận
Có ba khả năng giải thích cho sự phê duyệt này.
Khả năng thứ nhất: Strategy cần tiền mặt để trả nợ và duy trì hoạt động kinh doanh. Công ty đã phát hành một lượng lớn trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin. Khi giá BTC giảm, trái phiếu này có thể bị ép mua lại hoặc khiến dòng tiền vận hành thêm căng thẳng. Khoản lỗ 8 tỷ USD là khoản lỗ theo giá thị trường, không nhất thiết là khoản lỗ tiền mặt, nhưng nó gây áp lực lên giá trị tài sản ròng và có thể ảnh hưởng đến các điều khoản cho vay.
Khả năng thứ hai: họ đang chơi một ván cờ thuế. Nếu khoản lỗ được thực hiện, Strategy có thể sử dụng khoản lỗ vốn này để bù trừ với các khoản lãi vốn trong tương lai của công ty. Hoặc thậm chí để thu hồi một phần tiền thuế đã nộp trong nhiều năm trước, khi họ mua BTC ở mức giá thấp và đánh giá lại tăng mạnh trên bảng cân đối kế toán. Đây là một kỹ thuật tối ưu hóa thuế hoàn toàn hợp pháp và khá phổ biến ở các công ty đại chúng.
Khả năng thứ ba — điều mà tôi cho là ít được chú ý nhất nhưng có thể quan trọng nhất: Strategy đang tái cấu trúc vị thế của mình để chuẩn bị cho một chu kỳ tích lũy mới, chứ không phải từ bỏ Bitcoin.
Thị trường nhìn vào "bán 5 tỷ" và hoảng sợ. Tôi nhìn vào "toàn quyền sử dụng đòn bẩy vốn chủ sở hữu sau khi bán" và thấy một cơ hội mua lại sau khi giá giảm, hoặc một chiến lược phòng thủ có kiểm soát. Đó là khác biệt giữa những kẻ chạy theo tin tức và những kẻ săn lùng cấu trúc thị trường. Việc bán một phần nhỏ trong tổng thể nắm giữ, được công bố công khai như một quyền — chứ không phải một kế hoạch tất yếu — chính là công cụ quản lý kỳ vọng khôn ngoan nhất mà một công ty đại chúng có thể thực hiện trong giai đoạn hỗn loạn này.
Hãy nhìn vào lịch sử. Tháng 6/2022, MicroStrategy nhận được tin đồn về lệnh gọi ký quỹ. BTC giảm 5% trong 24 giờ. Rồi tin đồn lắng xuống. Giá hồi phục. Khi sự thật không phải là một thảm họa, thị trường tìm lại được sự cân bằng. Điều tương tự có thể xảy ra lần này — nếu chúng ta thấy được rằng đây không phải là sự từ bỏ mà là một quyết định quản trị chiến lược.
Điểm mù: Sự phơi bày của "thuyết phòng thủ" và áp lực từ các cổ đông
Tất cả các bài phân tích hiện tại đều tập trung vào việc Strategy sẽ bán bao nhiêu và khi nào. Nhưng câu hỏi quan trọng hơn là: tại sao một công ty có 423.000 BTC lại phải bán bất cứ thứ gì để huy động tiền mặt?
Câu trả lời nằm ở cấu trúc cổ đông. Các quỹ chỉ số như Vanguard, BlackRock nắm giữ một phần đáng kể cổ phiếu Strategy. Họ không quan tâm đến việc BTC tăng giá trong dài hạn. Họ quan tâm đến việc cổ phiếu của họ được định giá hợp lý, không bị thổi phồng bởi rủi ro tập trung tài sản mạo hiểm. Khi BTC giảm 20% từ đỉnh, cổ phiếu STR có thể giảm sâu hơn vì đòn bẩy vốn hóa. Các cổ đông lớn bắt đầu yêu cầu ban lãnh đạo phải có kế hoạch giảm thiểu rủi ro.
Đây là một tín hiệu mà tôi đã để ý: khi một CEO có tầm nhìn dài hạn bị ràng buộc bởi trách nhiệm ủy thác, họ thường sử dụng ngôn ngữ mang tính biện minh và thận trọng. "Tối đa 5 tỷ USD" là thứ ngôn ngữ của một người không muốn bán nhưng buộc phải trao cho hội đồng quản trị một công cụ an toàn. Điều này ngược với suy nghĩ của số đông rằng "Saylor đang đầu hàng". Nếu ông ấy thực sự muốn bán, ông ấy sẽ không chọn một con số quá nhỏ so với danh mục đầu tư của mình. Ông ấy sẽ chọn con số đủ lớn để tạo nên sự khác biệt.
Điều này dẫn tôi đến một điểm quan trọng: vài tuần tới sẽ cho chúng ta thấy liệu Strategy có thực sự thực hiện việc bán hay chỉ đơn thuần là một biện pháp phòng thủ trước áp lực từ quản trị. Nếu không có thông báo về bất kỳ giao dịch lớn nào trong 2-4 tuần tới, thị trường có thể nhanh chóng quay lại với câu chuyện cũ. Còn nếu họ bắt đầu chuyển BTC sang các sàn giao dịch hoặc OTC, chúng ta sẽ phải điều chỉnh lại hoàn toàn.
Trận chiến thực sự: Liệu những con bò còn lại có đủ sức mạnh?
Có một câu chuyện mà không nhiều người nói đến: cuộc khủng hoảng của Strategy đang lây lan sang các nhà khai thác mỏ, những người đang phải đối mặt với chi phí năng lượng tăng cao và giá BTC giảm. Khi một công ty có quy mô như Strategy bán ra, họ sẽ tạo ra áp lực giảm giá tạm thời, khiến các công ty khai thác nhỏ hơn phải đối mặt với việc thu hẹp lợi nhuận. Điều này có thể dẫn đến việc một số công ty khai thác phải bán BTC để trang trải chi phí vận hành, tạo ra một vòng xoáy giảm giá thứ cấp.
Tôi đã nhìn thấy mô hình này vào năm 2022, khi các công ty khai thác đồng loạt bán BTC sau khi thị trường sụp đổ.
Nhưng có một sự khác biệt quan trọng: ETF Bitcoin giao ngay đã được chấp thuận và hoạt động từ đầu năm 2024. Dòng vốn từ các quỹ ETF có thể hấp thụ một phần đáng kể áp lực bán. Trong quý 2/2025, dòng vốn ETF ròng vào Bitcoin vẫn dương, mặc dù với tốc độ chậm hơn so với quý đầu năm. Nếu sự kiện Strategy bán tạo ra mức giảm giá tạm thời, các nhà đầu tư ETF có thể coi đây là cơ hội mua vào, từ đó tạo ra một vùng đáy tạm thời.
Đòn bẩy và dòng tiền đang trở thành công cụ quyết định đối với những người nắm giữ lớn nhất thị trường. Không phải công nghệ, không phải câu chuyện phi tập trung, không phải halving. Trong chu kỳ này, cuộc chơi là về khả năng giữ vững bảng cân đối kế toán khi thị trường biến động.
Vậy nên, hãy quên đi câu hỏi "Strategy sẽ bán bao nhiêu". Câu hỏi đúng là: "Liệu các tổ chức khác — Tesla, Marathon, các quỹ ETF — có đủ dũng khí để giữ vững lập trường khi cây đại thụ lung lay?" Nếu họ giữ vững, đây sẽ là một đợt điều chỉnh cạn và nhanh. Nếu họ bắt đầu bán theo, chúng ta sẽ chứng kiến một trong những đợt thanh lý có tổ chức lớn nhất lịch sử thị trường tiền điện tử. Thị trường không bao giờ ngủ, và tôi cũng vậy.
Một câu hỏi cuối: khi một con cá voi nắm giữ 2,1% tổng nguồn cung bắt đầu phát tín hiệu rút lui, ai sẽ là người đứng ra nhận lấy số cổ phần đó? ETF? Cá voi mới? Hay chính những nhà đầu tư nhỏ lẻ mà câu chuyện "Saylor không bao giờ bán" đã khiến họ cảm thấy an toàn? Hãy theo dõi các địa chỉ ví lớn trong hai tuần tới. Câu trả lời sẽ ở đó, không phải trên các bài báo.