Hook
Một tỷ đô la. Không phải để mua Bitcoin. Không phải để đầu tư vào một quỹ ETF tiền mã hóa. Goldman Sachs và Talcott Financial Group vừa huy động một tỷ đô la Mỹ cho một phương tiện tái bảo hiểm đặt tại Bermuda. Con số này không xuất hiện trên bất kỳ dashboard on-chain nào. Không có một địa chỉ ví nào được công bố. Không có một hợp đồng thông minh nào được triển khai. Nhưng đằng sau con số là cả một vụ án mạng không lời.
Im lặng. Đó là từ đầu tiên tôi nghĩ đến khi đọc thông cáo của Goldman Sachs. Một tỷ đô la được huy động mà không có một dòng nào về cơ cấu tài sản. Không có chi tiết về loại hình tái bảo hiểm. Không có tên của các nhà đầu tư. Không có một từ nào về công nghệ. Trong một thế giới mà mọi giao dịch tài chính lớn đều được mổ xẻ, sự im lặng này là một tín hiệu kỳ lạ. Đó là lý do tại sao tôi không thể ngủ ngon cho đến khi tôi viết ra bài phân tích này.
Hãy bắt đầu từ câu hỏi cơ bản nhất: Tại sao lại là Bermuda? Tại sao lại là một tỷ đô la? Và tại sao tôi, một nhà phân tích dữ liệu on-chain, lại quan tâm đến một thương vụ không liên quan gì đến blockchain? Bởi vì nếu anh nhìn sâu vào hiện trường, anh sẽ thấy những manh mối mà báo chí bỏ qua. Dữ liệu không nói dối. Nhưng nó cũng không bao giờ tự lên tiếng nếu anh không biết cách hỏi.
Context
Để hiểu được vụ án này, anh cần biết bối cảnh. Tái bảo hiểm là một ngành công nghiệp trị giá hàng trăm tỷ đô la, nơi các công ty bảo hiểm chuyển một phần rủi ro của họ sang cho các công ty khác. Nó giống như một tấm lưới an toàn khổng lồ bên dưới tấm lưới an toàn của hệ thống tài chính. Khi một cơn bão tàn phá Florida, khi một đại dịch làm chao đảo các quỹ hưu trí, khi hàng triệu người sống lâu hơn dự kiến - các công ty tái bảo hiểm là những người gánh chịu hậu quả cuối cùng.
Bermuda là trung tâm tái bảo hiểm lớn nhất thế giới, không phải vì bãi biển đẹp, mà vì khung pháp lý được thiết kế dành riêng cho ngành này. Cơ quan quản lý tiền tệ Bermuda - BMA - là một trong những cơ quan quản lý tiên tiến nhất hành tinh. Họ không ban hành các quy định chung chung. Họ tạo ra các khuôn khổ cụ thể cho từng loại hình doanh nghiệp. Nếu anh muốn thành lập một công ty tái bảo hiểm, anh có thể có giấy phép trong vài tháng. Nếu anh muốn thành lập một quỹ đầu tư tiền mã hóa, anh cũng có thể làm điều tương tự.
Talcott Financial Group, đơn vị đồng tổ chức thương vụ này, là một công ty tái bảo hiểm nhân thọ và niên kim có trụ sở tại Hoa Kỳ. Họ không nổi tiếng trên truyền thông nhưng lại là một trong những công ty hàng đầu trong lĩnh vực chuyển giao rủi ro nhân thọ. Còn Goldman Sachs? Ngân hàng đầu tư biểu tượng của Phố Wall, người luôn xuất hiện ở những nơi có dòng vốn lớn đang chảy. Khi họ kết hợp với nhau, tạo ra một phương tiện để huy động vốn tư nhân, anh có thể chắc chắn rằng họ đang nhìn thấy một cơ hội lớn.
Cơ hội đó nằm ở đâu? Hãy nhìn vào con số. Một tỷ đô la trong bối cảnh lãi suất toàn cầu đang giảm dần. Một tỷ đô la trong bối cảnh các ngân hàng trung ương đang thắt chặt hoặc nới lỏng tùy theo từng khu vực. Một tỷ đô la để mua lại những khoản nợ dài hạn - những hợp đồng bảo hiểm nhân thọ có thời hạn 30, 40 năm. Đây không phải là một vụ đầu tư nhanh. Đây là một ván cờ kéo dài nhiều thập kỷ.
Nhưng tại sao tôi, một người phân tích dữ liệu blockchain, lại quan tâm? Bởi vì tôi thấy ở đây một mảnh ghép còn thiếu. Ngành bảo hiểm đang cần minh bạch. Các nhà đầu tư đang cần thanh khoản. Và công nghệ blockchain đang hứa hẹn cả hai điều đó. Nhưng hứa hẹn thôi chưa đủ. Tôi cần bằng chứng.
Core Analysis - Lớp 1: Tuân thủ quy định
Hãy bắt đầu từ lớp thứ nhất: Khung pháp lý. Theo công bố, phương tiện này là một "phương tiện tái bảo hiểm Bermuda" - cụm từ này không nói rõ loại giấy phép. Nhưng bất kỳ ai huy động một tỷ đô la ở Bermuda để nhận rủi ro bảo hiểm đều phải có giấy phép từ BMA. Vậy giấy phép đó có thể là gì?
BMA cấp nhiều loại giấy phép khác nhau: giấy phép bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ, giấy phép tái bảo hiểm, hoặc giấy phép cho các phương tiện có mục đích đặc biệt. Một tỷ đô la cho thấy đây không phải là một công ty tái bảo hiểm truyền thống - nó có thể là một "sidecar" - một phương tiện đầu tư chuyên nhận một phần rủi ro cụ thể từ một công ty bảo hiểm gốc. Nếu vậy, phương tiện này có thể hoạt động như một quỹ đầu tư tư nhân, nơi các nhà đầu tư góp vốn và nhận lại lợi nhuận từ phí bảo hiểm ròng.
Từ góc nhìn blockchain, khung pháp lý Bermuda cực kỳ quan trọng. Bermuda là một trong những khu vực pháp lý đầu tiên có luật rõ ràng về tài sản kỹ thuật số. Năm 2018, họ đã thông qua Đạo luật kinh doanh tài sản kỹ thuật số (DABA). Từ đó, họ đã cấp phép cho các sàn giao dịch, các quỹ và các nhà phát hành stablecoin. Điều này có nghĩa là nếu Goldman Sachs và Talcott muốn tích hợp blockchain vào phương tiện này, họ có thể làm tại Bermuda mà không gặp rào cản pháp lý lớn.
Nhưng đừng vội mừng. Sự tồn tại của một khung pháp lý thân thiện không đồng nghĩa với việc họ sẽ sử dụng nó. Thông cáo của Goldman Sachs không hề đề cập đến blockchain, token, hay tài sản kỹ thuật số. Đó là một sự im lặng đầy ẩn ý. Có hai khả năng: hoặc họ thấy công nghệ này chưa đủ trưởng thành để áp dụng vào một cấu trúc tài chính phức tạp, hoặc họ đang âm thầm xây dựng thứ gì đó và muốn giữ bí mật.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với hơn một trăm giao thức DeFi, tôi có thể nói rằng: sự im lặng về kỹ thuật trong các giao dịch tài chính truyền thống thường phản ánh sự thận trọng, không phải sự ngây thơ. Các ngân hàng lớn như Goldman Sachs có cả một đội ngũ kỹ thuật khổng lồ. Nếu họ muốn dùng blockchain, họ đã dùng rồi. Vậy điều gì đang ngăn cản họ?
Câu trả lời là: rủi ro. Hợp đồng thông minh không thể tự động xử lý các tình huống tranh chấp pháp lý phức tạp. Một hợp đồng tái bảo hiểm có thể có 500 trang điều khoản, bao gồm các điều kiện về thiên tai, khủng bố, thay đổi luật pháp. Việc mã hóa toàn bộ các điều khoản đó thành mã máy tính là một nhiệm vụ gần như bất khả thi. Và ngay cả khi làm được, ai sẽ chịu trách nhiệm khi có lỗi trong mã? Luật sư hay lập trình viên?
Đây là lý do tại sao tôi nói rằng việc tuân thủ quy định của phương tiện này là một lớp sương mù. Chúng ta biết họ có giấy phép, nhưng không biết giấy phép đó bao gồm những gì. Chúng ta biết họ phải tuân theo quy định của Mỹ nếu nhận rủi ro từ thị trường Mỹ, nhưng không biết họ đã cấu trúc như thế nào để đáp ứng yêu cầu về tài sản ký quỹ. Nếu họ phải đặt một phần tài sản tại Mỹ, họ sẽ phải sử dụng các tài khoản ủy thác truyền thống. Blockchain chưa thể thay thế các tài khoản này, bởi vì các cơ quan quản lý Mỹ vẫn chưa công nhận tài sản mã hóa là tài sản hợp lệ.
Và đây là một mâu thuẫn lịch sử: các khu vực pháp lý sáng tạo như Bermuda cho phép dùng blockchain, nhưng các thị trường chính như Mỹ thì chậm hơn. Vì vậy, ngay cả khi họ muốn số hóa toàn bộ, họ không thể ép các đối tác Mỹ chấp nhận. Kết quả là một cấu trúc lai: tài sản vật chất ở Bermuda, sổ cái điện tử ở Mỹ, và blockchain chỉ đứng ngoài nhìn vào.
Đó là bức tranh tuân thủ: phức tạp, chồng chéo, và thiếu vắng bóng dáng công nghệ mới. Không có gì đáng ngạc nhiên. Tôi sẽ cho điểm 6/10 - BMA giỏi, nhưng sự thiếu minh bạch của thương vụ làm giảm điểm.
Core Analysis - Lớp 2: Kiến trúc kỹ thuật
Lớp thứ hai là kiến trúc hệ thống. Hãy tưởng tượng một phương tiện tái bảo hiểm trị giá một tỷ đô la hoạt động như thế nào. Nó không có nhân viên bán hàng. Không có ứng dụng di động. Không có chiến dịch quảng cáo. Nó chỉ có một loạt các hệ thống máy tính để theo dõi tài sản và nợ phải trả.
Phần quan trọng nhất là hệ thống quản lý tài sản - nợ (ALM). Hệ thống này mô phỏng các luồng tiền liên quan đến hợp đồng bảo hiểm. Nó tính toán xem công ty sẽ phải trả bao nhiêu tiền trong 30 năm tới, khi nào các khoản phí bảo hiểm sẽ đến, và liệu các khoản đầu tư vào trái phiếu có đủ để đáp ứng các cam kết. Hệ thống này phải chạy theo thời gian thực - hay ít nhất là theo ngày - để giám sát rủi ro.
Kế đến là các mô hình định giá. Để định giá một hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, anh cần có bảng tỷ lệ tử vong, bảng tỷ lệ rút tiền, và các giả định về lãi suất tương lai. Các mô hình này thường được viết bằng Python hoặc R, chạy trên các máy chủ đặc biệt. Và vì một tỷ đô la là quá lớn, họ cần sử dụng các mô hình đã được kiểm định bởi các công ty tư vấn lớn như Milliman.
Còn về hạ tầng dữ liệu? Các công ty tái bảo hiểm phải trao đổi dữ liệu với các công ty bảo hiểm gốc. Dữ liệu đó thường là các tệp CSV khổng lồ với hàng triệu dòng, bao gồm thông tin về từng hợp đồng, từng người được bảo hiểm, từng khoản thanh toán. Các tệp này được truyền qua các kết nối an toàn. Không có API tiêu chuẩn. Không có một sàn giao dịch dữ liệu chung. Mỗi cặp công ty lại có một hệ thống tích hợp riêng.
Bây giờ, hãy tự hỏi: blockchain có thể cải thiện điều gì trong kiến trúc này? Câu trả lời là: rất ít. Bởi vì blockchain là một sổ cái công khai. Nó cho phép mọi người xem các giao dịch. Nhưng các công ty bảo hiểm không muốn công khai dữ liệu của họ. Họ không muốn đối thủ biết họ đang nắm giữ bao nhiêu rủi ro. Họ không muốn công chúng biết các khoản phí của họ. Vì vậy, nếu họ dùng blockchain, họ phải dùng các blockchain riêng tư - và điều đó làm mất đi lợi ích chính của blockchain là phi tập trung.
Có một kỹ thuật có thể giúp giải quyết vấn đề bảo mật: tính toán đa bên (MPC) hoặc bằng chứng không tiết lộ (zero-knowledge proof). Với ZK-proof, một bên có thể chứng minh rằng họ có đủ vốn để trang trải các khoản nợ mà không tiết lộ chi tiết các khoản nợ đó. Nghe có vẻ hoàn hảo cho ngành bảo hiểm. Nhưng công nghệ này vẫn còn quá mới và quá chậm để xử lý khối lượng dữ liệu khổng lồ của một tỷ đô la.
Hãy nhìn vào thực tế: Goldman Sachs đã có một nền tảng nội bộ tên là GS DAP - một nền tảng dựa trên blockchain để phát hành trái phiếu số. Họ đã dùng nó để phát hành trái phiếu kỹ thuật số cho Ngân hàng Đầu tư Châu Âu vào năm 2021. Vậy tại sao họ không dùng chính nền tảng này cho phương tiện tái bảo hiểm? Bởi vì trái phiếu thông thường có các điều khoản đơn giản, còn hợp đồng tái bảo hiểm thì không. Sự phức tạp của các sự kiện bảo hiểm - thiên tai, đại dịch, thay đổi pháp luật - khiến cho việc tự động hóa gần như bất khả thi.
Điều này đưa tôi đến một kết luận quan trọng: kiến trúc kỹ thuật của phương tiện này chủ yếu dựa trên các hệ thống truyền thống, với một chút hỗ trợ từ các công ty như Bloomberg hoặc S&P Global. Blockchain có thể sẽ chỉ xuất hiện trong các báo cáo hàng năm như một phần của chiến lược dài hạn. Nhưng hiện tại, hãy quên việc họ dùng token để giao dịch rủi ro.
Core Analysis - Lớp 3: Mô hình kinh doanh
Lớp thứ ba là mô hình kinh doanh. Hãy phân tích nguồn doanh thu của phương tiện này. Có ba dòng chính.
Thứ nhất: phí bảo hiểm. Khi một công ty bảo hiểm chuyển rủi ro cho phương tiện, họ trả một khoản phí bảo hiểm. Phương tiện giữ khoản phí đó và dùng nó để đầu tư. Dòng tiền này có thể kéo dài nhiều năm, miễn là không có sự kiện bồi thường lớn. Trong một năm bình thường, công ty tái bảo hiểm có thể giữ lại 90% số phí sau khi trừ chi phí và hoa hồng. Nhưng trong một năm có bão lớn, con số này có thể xuống âm.
Thứ hai: thu nhập từ đầu tư. Khi phương tiện nhận phí bảo hiểm, họ đầu tư vào các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp hạng A, hoặc các khoản cho vay có tài sản đảm bảo. Với lãi suất hiện tại, nếu họ đầu tư vào trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, họ có thể kiếm được 3-5% mỗi năm. Một tỷ đô la đầu tư sinh ra 30-50 triệu đô la mỗi năm. Đây là lý do tại sao ngành bảo hiểm được gọi là "một quỹ đầu tư với các chi tiết bảo hiểm".
Thứ ba: phí quản lý. Goldman Sachs không làm việc thiện. Họ sẽ tính phí cho việc cấu trúc thương vụ, phí bảo lãnh phát hành, và phí quản lý tài sản. Talcott cũng sẽ tính phí cho việc quản lý rủi ro bảo hiểm. Tổng cộng, các khoản phí này có thể lên đến 1-2% số vốn mỗi năm, tức là 10-20 triệu đô la. Đây là mô hình "ăn cả hai đầu": họ kiếm tiền ngay cả khi không có sự kiện bảo hiểm xảy ra.
Bây giờ, hãy xem xét điều gì sẽ xảy ra nếu họ đưa blockchain vào mô hình này. Giả sử họ phát hành token đại diện cho quyền nhận các khoản thanh toán tái bảo hiểm. Các nhà đầu tư có thể mua token và giao dịch trên một sàn phi tập trung. Điều này sẽ tạo ra một thị trường thứ cấp cho rủi ro bảo hiểm. Nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng có một vấn đề: làm thế nào để định giá token khi giá trị của nó phụ thuộc vào các sự kiện chưa xảy ra? Bạn cần một "oracle" để cung cấp dữ liệu về tình trạng hợp đồng. Nếu oracle bị tấn công, toàn bộ hệ thống sụp đổ.
Thị trường này từng tồn tại dưới một hình thức khác: trái phiếu thảm họa (catastrophe bonds). Đây là một thị trường trị giá hàng chục tỷ đô la, nơi các nhà đầu tư nhận lãi suất cao hơn - thường là 5-7% trên SOFR - để đổi lấy việc chịu rủi ro thiên tai. Nhưng trái phiếu thảm họa thường chỉ giao dịch giữa các quỹ đầu cơ và các công ty bảo hiểm lớn, không có một sàn giao dịch công khai. Nếu blockchain tạo ra một thị trường như vậy, nó có thể giúp các nhà đầu tư bán lẻ tiếp cận loại tài sản này. Nhưng điều đó có đáng không? Với những gì tôi đã thấy trong các dự án token hóa tài sản, tôi vẫn còn hoài nghi.
Hãy quay trở lại mô hình kinh doanh. Điểm mạnh nhất của mô hình này là nó không phụ thuộc vào yếu tố may mắn. Ngay cả khi không có một cơn bão nào xảy ra, các nhà quản lý vẫn kiếm được phí. Điểm yếu nhất là nó phụ thuộc vào lãi suất. Nếu lãi suất giảm xuống 0 như ở Nhật Bản, các khoản đầu tư không đủ để trang trải chi phí. Và khi đó, blockchain không thể giúp gì được. Blockchain chỉ giúp minh bạch hóa, nhưng không giúp tạo ra lợi nhuận.
Core Analysis - Lớp 4: Thị trường và cạnh tranh
Lớp thứ tư là thị trường cạnh tranh. Goldman Sachs và Talcott đang tham gia vào một cuộc chơi lớn. Các đối thủ của họ không phải là các công ty khởi nghiệp blockchain. Họ là những gã khổng lồ như Swiss Re, Munich Re, và RGA. Cụ thể hơn, trong lĩnh vực tái bảo hiểm nhân thọ tại Bermuda, các đối thủ bao gồm Global Atlantic, Athene, và Fortitude Re.
Điều thú vị ở đây là làn sóng "tư bản hóa" ngành tái bảo hiểm. Trước đây, chỉ có các công ty tái bảo hiểm truyền thống mới có đủ vốn để nhận rủi ro. Ngày nay, các quỹ đầu tư như Apollo, Blackstone, KKR đang mua lại hoặc thành lập các công ty bảo hiểm nhân thọ. Họ dùng vốn của mình để nhận các hợp đồng bảo hiểm dài hạn, đầu tư vào các tài sản thanh khoản, và kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Đây là một cuộc chơi "tín dụng tư nhân" được ngụy trang dưới vỏ bọc bảo hiểm.
Goldman Sachs đã đi sau trong cuộc chơi này so với Apollo. Nhưng với thương vụ trị giá một tỷ đô la này, họ đang cố gắng bắt kịp. Câu hỏi đặt ra là: tại sao họ chọn hợp tác với Talcott thay vì tự mình thành lập một công ty bảo hiểm? Câu trả lời có thể nằm ở tốc độ. Talcott có sẵn giấy phép, nhân sự, và hệ thống vận hành. Goldman Sachs chỉ cần bơm vốn vào là xong. Đây là một chiến lược đi nhanh hơn là đi một mình.
Còn về blockchain? Trong bối cảnh cạnh tranh này, blockchain không phải là một vũ khí quan trọng. Điều quan trọng là chi phí vốn. Nếu Goldman Sachs có thể huy động vốn với chi phí thấp hơn đối thủ, họ sẽ thắng. Blockchain có thể giúp giảm chi phí vận hành, nhưng nó không làm giảm chi phí vốn. Một blockchain tốt có thể tiết kiệm 10-20 triệu đô la mỗi năm, nhưng nếu anh có một tỷ đô la, số tiền đó chỉ chiếm 1-2%. Trong ngành tái bảo hiểm, lợi thế cạnh tranh đến từ việc lựa chọn rủi ro tốt hơn, không phải từ việc tiết kiệm chi phí.
Tuy nhiên, có một điểm mù mà blockchain có thể khai thác: tính minh bạch giúp tăng niềm tin. Khi các quỹ đầu tư ngày càng lo ngại về rủi ro ẩn trong các hợp đồng tái bảo hiểm, một phương tiện sử dụng blockchain để công bố các chỉ số sức khỏe tài chính có thể thu hút nhiều vốn hơn. Nhưng điều này đòi hỏi một sự thay đổi văn hóa lớn trong ngành bảo hiểm, nơi mà bí mật là một truyền thống.
Tôi nhớ rằng vào năm 2021, tôi đã phân tích dữ liệu on-chain của một giao thức bảo hiểm phi tập trung có tên là Nexus Mutual. Giao thức này cung cấp bảo hiểm cho các hợp đồng thông minh, và nó đã chứng minh rằng có những rủi ro nhất định có thể được token hóa thành công. Nhưng quy mô của Nexus Mutual chỉ là vài trăm triệu đô la - quá nhỏ so với một tỷ đô la của Goldman Sachs. Blockchain có thể bảo hiểm các rủi ro kỹ thuật số, nhưng nó chưa thể bảo hiểm các rủi ro truyền thống như bão hoặc động đất. Và vì vậy, hai thế giới này vẫn đang song song tồn tại, chưa giao nhau.
Core Analysis - Lớp 5: Rủi ro tài chính
Lớp thứ năm là rủi ro tài chính. Đây là nơi tôi cảm thấy quen thuộc nhất, bởi vì nó giống như việc phân tích một giao thức DeFi với một khoản vay thế chấp khổng lồ. Hãy xem xét các loại rủi ro:
Rủi ro tín dụng: Phương tiện này sẽ nhận rủi ro từ các công ty bảo hiểm gốc. Nếu một trong các công ty đó phá sản, phương tiện có thể không nhận được phí bảo hiểm như đã thỏa thuận. Đây là rủi ro đối tác. Trong blockchain, điều này giống như rủi ro của một giao thức vay khi người vay không trả nợ. Nhưng trong tái bảo hiểm, rủi ro này còn phức tạp hơn, vì nó liên quan đến hàng nghìn hợp đồng bảo hiểm riêng lẻ.
Rủi ro thanh khoản: Nếu một sự kiện bảo hiểm xảy ra - ví dụ như một trận động đất lớn - phương tiện phải trả một khoản tiền lớn trong thời gian ngắn. Nếu hầu hết tài sản của họ bị khóa trong các trái phiếu dài hạn, họ có thể phải bán lỗ để huy động tiền mặt. Trong blockchain, điều này giống như một giao thức thanh khoản bị rút tiền hàng loạt. Các phương tiện tái bảo hiểm thường có các điều khoản cho phép họ trì hoãn thanh toán, nhưng điều đó không được công bố trong thương vụ này.
Rủi ro thị trường: Đầu tư vào trái phiếu có nghĩa là chịu rủi ro lãi suất. Khi lãi suất tăng, giá trái phiếu giảm. Nếu phương tiện cần bán trái phiếu vào thời điểm lãi suất tăng, họ sẽ bị lỗ. Trong một thế giới nơi lãi suất có thể biến động mạnh, đây là một vấn đề lớn. Blockchain không thể phòng ngừa rủi ro lãi suất. Nhưng nó có thể giúp theo dõi các vị thế một cách chính xác hơn.
Rủi ro tập trung: Một tỷ đô la có thể đến từ rất ít nhà đầu tư. Nếu 10 quỹ đầu tư đóng góp 100 triệu đô la mỗi quỹ, phương tiện sẽ phụ thuộc vào sự ổn định của 10 quỹ đó. Nếu một quỹ rút vốn, họ có thể gây ra hiệu ứng domino. Trong blockchain, chúng ta thấy điều này trong các pool thanh khoản của các sàn giao dịch phi tập trung. Sự tập trung là một dấu hiệu cảnh báo.
Điều khiến tôi lo lắng nhất là "rủi ro đuôi dài". Các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ có thể kéo dài 30-50 năm. Sau ba thập kỷ, điều gì sẽ xảy ra với phương tiện này? Liệu các nhà quản lý vẫn còn làm việc? Liệu các mô hình định giá vẫn còn phù hợp? Trong một thế giới thay đổi nhanh chóng, việc dự đoán chính xác các sự kiện trong 30 năm tới là gần như bất khả thi.
Một điểm tương đồng thú vị: trong thị trường tiền mã hóa, chúng ta thường nói về việc các token được khóa (vested) có thể gây áp lực giảm giá khi được mở khóa. Trong tái bảo hiểm, cũng có một khái niệm tương tự: các khoản phí bảo hiểm chưa được hưởng. Nếu nhiều hợp đồng hết hạn cùng lúc, phương tiện sẽ nhận được một lượng lớn tiền mặt đột ngột và phải tìm nơi đầu tư. Điều này có thể dẫn đến quyết định đầu tư kém hiệu quả.
Các nhà phân tích rủi ro thường sử dụng các mô phỏng Monte Carlo để test sức chịu đựng của các danh mục đầu tư. Tôi ước tính rằng một tỷ đô la trong tái bảo hiểm nhân thọ có thể chịu được một cú sốc lãi suất tăng 2% mà không vỡ nợ. Nhưng nếu cả lãi suất tăng và tỷ lệ tử vong tăng đột biến, họ có thể gặp nguy hiểm. Và đó là lúc chúng ta cần một "kế hoạch phục hồi", giống như một giao thức DeFi có một quỹ khẩn cấp. Nhưng kế hoạch đó không được công bố.
Blockchain có thể giúp ích ở đây bằng cách tạo ra một "cơ chế thanh lý tự động" cho một số loại hợp đồng. Nhưng điều đó có thể phản tác dụng, vì việc thanh lý tự động trong một thị trường hoảng loạn có thể làm giá tài sản sụp đổ. Tôi đã thấy điều đó xảy ra với các giao thức thanh khoản trên Ethereum vào tháng 5 năm 2022. Đừng lặp lại sai lầm đó trong ngành bảo hiểm.
Core Analysis - Lớp 6: Chính sách vĩ mô
Lớp thứ sáu là chính sách vĩ mô. Đây là yếu tố có thể quyết định số phận của thương vụ này. Hãy nhìn vào môi trường lãi suất hiện tại.
Sau nhiều năm lãi suất gần bằng 0, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã tăng lãi suất lên mức cao nhất trong hai thập kỷ. Điều này tạo ra một cơ hội vàng cho các công ty bảo hiểm: họ có thể đầu tư vào trái phiếu chính phủ với lãi suất 4-5%, cao hơn nhiều so với mức 1-2% của những năm trước. Điều này có nghĩa là phương tiện tái bảo hiểm mới này có thể kiếm được một khoản lợi nhuận ổn định ngay từ ngày đầu tiên.
Nhưng môi trường này có thể không kéo dài. Thị trường đang dự đoán rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất trong năm 2025. Nếu lãi suất giảm xuống 2%, lợi nhuận từ trái phiếu sẽ giảm một nửa. Và điều đó sẽ làm giảm sức hấp dẫn của mô hình tái bảo hiểm. Các nhà quản lý quỹ tại Goldman Sachs chắc chắn đã tính đến điều này. Họ có thể đã mua các hợp đồng hoán đổi lãi suất để khóa lãi suất ở mức hiện tại. Nhưng không có thông tin này, chúng ta chỉ có thể đoán.
Về phía blockchain, chính sách vĩ mô có một mối liên hệ gián tiếp nhưng quan trọng. Khi lãi suất giảm, các nhà đầu tư tìm kiếm các kênh sinh lời khác. Họ có thể chuyển sang các sản phẩm tài chính phi tập trung như stablecoin sinh lãi hoặc các giao thức cho vay. Điều này tạo ra một dòng vốn chảy vào DeFi. Nhưng liệu nó có chảy vào các sản phẩm tái bảo hiểm token hóa hay không? Có thể, nhưng chỉ khi các sản phẩm đó được xây dựng đủ tốt.
Một yếu tố vĩ mô khác là sự trỗi dậy của CBDC - tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương. Nhiều quốc gia như Trung Quốc, Thụy Điển, và Nigeria đã hoặc đang thử nghiệm CBDC. Nếu một CBDC lớn như đồng đô la kỹ thuật số được ra mắt, nó có thể thay đổi cách thanh toán trong ngành bảo hiểm. Các khoản thanh toán bảo hiểm có thể được thực hiện tức thì bằng tiền kỹ thuật số, giảm thời gian xử lý từ vài ngày xuống vài giây. Nhưng điều này còn nhiều năm nữa mới xảy ra.
Ở Bermuda, chính phủ đã rất tích cực trong việc thúc đẩy fintech. Họ đã cấp phép cho nhiều công ty blockchain, bao gồm các sàn giao dịch và các nhà phát hành stablecoin. Điều này tạo ra một môi trường thuận lợi cho việc thử nghiệm các mô hình mới. Nếu Goldman Sachs và Talcott muốn sử dụng blockchain, họ sẽ có sự hỗ trợ từ chính phủ Bermuda. Nhưng họ có muốn không? Đó vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Tôi cũng nhận thấy một xu hướng: các ngân hàng trung ương đang ngày càng lo ngại về "bóng tối tài chính" - các hoạt động cho vay và bảo hiểm nằm ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống. Các phương tiện tái bảo hiểm có thể được coi là một phần của bóng tối tài chính này. Nếu các cơ quan quản lý tại Washington quyết định siết chặt, họ có thể áp dụng các quy định mới đối với các công ty như Talcott. Điều này có thể làm tăng chi phí tuân thủ nhưng cũng có thể loại bỏ các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn. Đối với Goldman Sachs, đó là một tin tốt - sự hợp nhất luôn có lợi cho những người lớn.
Core Analysis - Lớp 7: Người dùng và hệ sinh thái
Lớp thứ bảy là người dùng. Đừng nghĩ đến những người mua bảo hiểm nhân thọ ở tiểu bang Iowa. Họ không biết và có lẽ không bao giờ biết rằng các hợp đồng bảo hiểm của họ đã được chuyển đến một phương tiện tái bảo hiểm ở Bermuda. Người dùng thực sự ở đây là các tổ chức tài chính: các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư có chủ quyền.
Họ là những thực thể yêu cầu sự chắc chắn tuyệt đối. Họ muốn biết rằng khoản đầu tư của họ an toàn, rằng các mô hình định giá là chính xác, và rằng họ có thể rút vốn khi cần. Họ không quan tâm đến công nghệ. Họ quan tâm đến kết quả. Và vì vậy, khi Goldman Sachs tiếp cận họ với một đề nghị đầu tư vào tái bảo hiểm, họ sẽ hỏi ba câu hỏi: Anh giữ tiền của tôi ở đâu? Ai chịu trách nhiệm khi có lỗi? Và tôi có thể rút ra khi nào?
Blockchain có thể trả lời câu hỏi thứ nhất bằng cách minh bạch hóa các vị thế. Nhưng nó không thể trả lời câu hỏi thứ hai - ai chịu trách nhiệm khi mã thông minh bị lỗi? Và nó không thể trả lời câu hỏi thứ ba, vì các khoản đầu tư dài hạn được thiết kế để giữ vốn trong nhiều năm.
Hãy nhìn vào các quỹ đầu tư lớn. Họ thường có một đội ngũ chuyên về bảo hiểm để thẩm định các cơ hội. Đội ngũ này chủ yếu là các nhà toán học và luật sư, không phải là các chuyên gia blockchain. Họ sẽ đọc các điều khoản hợp đồng, chạy các mô hình rủi ro, và đưa ra quyết định dựa trên các con số. Nếu một blockchain nào đó được tích hợp, họ chỉ quan tâm đến một điều: nó có làm giảm rủi ro hay không. Nếu không có bằng chứng, họ sẽ bỏ qua.
Điều này dẫn đến một nghịch lý: để blockchain được chấp nhận trong ngành tái bảo hiểm, nó cần có một người ủng hộ mạnh mẽ từ bên trong. Và người đó có thể là Talcott, bởi vì Talcott cần phải chứng minh rằng họ đang đổi mới. Còn Goldman Sachs thì đã có quá nhiều dự án công nghệ. Họ không cần một dự án mới để làm đẹp cho báo cáo thường niên.
Còn về các công ty bảo hiểm gốc - những người đang chuyển rủi ro sang phương tiện này - họ có thể được hưởng lợi từ một hệ thống minh bạch hơn. Trước đây, họ phải tin tưởng rằng Talcott sẽ quản lý rủi ro tốt. Với blockchain, họ có thể xác minh điều đó mà không cần kiểm toán tốn kém. Nhưng điều này giả định rằng họ sẵn sàng chia sẻ dữ liệu - một giả định lớn trong một ngành nổi tiếng bí mật.
Contrarian
Bây giờ, hãy dừng lại và nhìn vào điều tôi nghĩ là khác biệt. Mọi người sẽ nói rằng thương vụ này hoàn toàn không liên quan đến blockchain. Và họ có thể đúng. Nhưng tôi nhìn thấy một mối liên hệ tinh tế.
Ngành công nghiệp tái bảo hiểm đang đối mặt với một vấn đề: định giá các rủi ro dài hạn ngày càng khó khăn trong một thế giới đầy biến động. Các mô hình truyền thống dựa trên dữ liệu lịch sử, nhưng lịch sử không còn là một chỉ dẫn tốt cho tương lai. Biến đổi khí hậu, đại dịch, và công nghệ tài chính mới đang tạo ra những rủi ro chưa từng có. Blockchain - với khả năng xử lý dữ liệu phi tập trung và tạo ra tính minh bạch - có thể là một công cụ để hiểu các rủi ro mới này.
Hãy tưởng tượng một nền tảng blockchain thu thập dữ liệu về mọi hợp đồng bảo hiểm trên thế giới. Các nhà nghiên cứu có thể sử dụng nền tảng này để phân tích các xu hướng rủi ro theo thời gian thực. Các công ty bảo hiểm có thể đưa ra quyết định dựa trên dữ liệu cập nhật, không phải dữ liệu bị trễ vài năm. Điều này có thể làm giảm tần suất và mức độ nghiêm trọng của các thảm họa tài chính.
Nhưng có một trở ngại: không ai muốn chia sẻ dữ liệu. Đây là lý do tại sao các sáng kiến như "Insurance Blockchain Initiative" từng thất bại. Mọi người tham gia hội thảo, ký biên bản ghi nhớ, nhưng không ai thực sự đưa dữ liệu lên chuỗi. Điều đó cho tôi biết rằng vấn đề không nằm ở công nghệ, mà nằm ở niềm tin. Các công ty bảo hiểm không tin tưởng lẫn nhau. Và họ không tin tưởng blockchain vì họ chưa hiểu nó.
Đây là điểm mù lớn nhất của thương vụ này: Goldman Sachs có thể đang bỏ lỡ một cơ hội để dẫn đầu trong việc số hóa ngành bảo hiểm. Một tỷ đô la là một con số lớn. Nhưng nó chỉ là một giọt nước trong đại dương nếu so với quy mô của thị trường bảo hiểm toàn cầu - lên tới hàng nghìn tỷ đô la. Nếu họ dùng một phần nhỏ số tiền đó để xây dựng một nền tảng blockchain tiêu chuẩn cho ngành, họ có thể tạo ra một giá trị lâu dài vượt xa lợi nhuận từ các khoản phí bảo hiểm.
Nhưng có lẽ tôi đang quá mơ mộng. Hãy nhìn vào lịch sử: Goldman Sachs từng tạo ra một nền tảng trái phiếu blockchain mang tên GS DAP, sau đó âm thầm đóng cửa. Vì vậy, có thể họ không tin rằng blockchain là một ưu tiên chiến lược. Đối với họ, blockchain chỉ là một thí nghiệm. Và một tỷ đô la cho tái bảo hiểm là một thương vụ kinh doanh thực sự.
Takeaway
Vậy tín hiệu thực sự ở đây là gì? Trong tuần tới, tôi sẽ theo dõi ba điều. Thứ nhất, Talcott có công bố báo cáo tài chính chi tiết về phương tiện này không? Nếu họ công bố và trong đó có một mục về "tài sản kỹ thuật số", đó sẽ là một manh mối rất lớn. Thứ hai, Goldman Sachs có nộp đơn lên SEC để thành lập một quỹ mới liên quan đến tái bảo hiểm không? Nếu họ làm vậy, chúng ta có thể thấy được cơ cấu đầu tư từ hồ sơ công khai. Thứ ba, Bermuda có đưa ra một thông báo về việc điều chỉnh quy định để cho phép các phương tiện tái bảo hiểm sử dụng blockchain không? Nếu điều đó xảy ra, tôi sẽ coi đây là một tín hiệu rằng thương vụ này có liên quan nhiều hơn đến những gì được công bố.
Còn bây giờ, tôi xin kết luận: Goldman Sachs và Talcott đã huy động một tỷ đô la cho một phương tiện tái bảo hiểm tại Bermuda. Đó là một thương vụ đáng chú ý, nhưng nó không có bất kỳ dấu hiệu nào của blockchain. Các nhà phân tích kỹ thuật số nên nhìn vào thương vụ này như một ví dụ về việc các thị trường tài chính truyền thống vẫn hoạt động tốt mà không cần tiền mã hóa. Điều đó có nghĩa là blockchain phải tìm một vị trí khác. Và nếu anh không tìm thấy nó, hãy đừng ép buộc.
Đằng sau con số là cả một vụ án mạng không lời. Nhưng đôi khi, vụ án không có tội phạm. Không có âm mưu. Không có một bí mật nào cả. Chỉ là một thương vụ kinh doanh đơn giản giữa hai gã khổng lồ tài chính. Và đó là thứ tôi ghét nhất: không có gì để điều tra. Dữ liệu sạch sẽ. Nhưng nó cũng nhàm chán.
Tôi sẽ đợi. Tôi sẽ quan sát. Và khi có một sự bất thường nào đó xuất hiện trên dashboard của tôi, tôi sẽ biết rằng câu chuyện thực sự chỉ mới bắt đầu. Còn hiện tại, hãy giữ tiền của anh ở nơi an toàn. Đừng chạy theo các xu hướng chỉ vì một cái tên lớn. Hãy để dữ liệu dẫn đường. Và hãy nhớ rằng: con số là bằng chứng duy nhất. Nhưng bằng chứng không phải lúc nào cũng chỉ cho một hướng.