265 triệu USD.
Con số này không nằm trên bảng giá chính thức. Nó nằm trong báo cáo dòng vốn của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ, và nó thuộc về IBIT – quỹ ETF Bitcoin của BlackRock, cái tên từng được xem là "tòa thành kiên cố" của dòng tiền tổ chức. Một phiên rút vốn kỷ lục. Một tín hiệu không thể xem nhẹ.
Khi tôi viết những dòng này, giá Bitcoin vẫn đang đứng ở mức cao hơn đáng kể so với một năm trước. Nhưng điều đó không làm giảm bớt sự khó chịu. Trong 24 năm làm công việc thẩm định tài sản số, tôi học được rằng thị trường không sụp đổ vào lúc ai cũng thấy nguy hiểm. Nó sụp đổ vào lúc người ta tin rằng mọi thứ vẫn ổn.
Bài viết này không nhằm dự đoán giá ngày mai. Nó nhằm giải phẫu một cơ chế đã được hình thành ngay khi quỹ ETF giao ngay đầu tiên được phê duyệt: cơ chế truyền dẫn từ tâm lý nhà đầu tư đến áp lực thanh lý Bitcoin thực tế. Khi nhà đầu tư mua cổ phần IBIT, họ vô tình tạo ra nhu cầu mua Bitcoin trên thị trường. Khi họ bán cổ phần, quỹ buộc phải bán Bitcoin dự trữ để thanh toán. Đây là một con dao hai lưỡi mà rất ít người nói tới trong lúc thị trường hưng phấn.
Hãy nói thẳng: dòng tiền rút 265 triệu USD từ IBIT không phải là một sự kiện cá biệt. Nó nằm trong một xu hướng rút vốn kéo dài ở nhiều quỹ ETF Bitcoin khác. Khi cộng dồn, lượng Bitcoin phải bán ra để đáp ứng các yêu cầu mua lại có thể lên tới hàng nghìn coin chỉ trong vài phiên. Thị trường phải hấp thụ một nguồn cung bất ngờ, trong khi động lực mua từ các quỹ đang suy giảm.
Đây chính là lúc vòng lặp phản hồi bắt đầu. Khi giá Bitcoin giảm, nhà đầu tư càng lo lắng, họ rút tiền khỏi ETF, quỹ càng phải bán Bitcoin, và giá lại càng giảm sâu hơn. Vòng lặp này không phải là một khái niệm học thuật. Nó đã từng xảy ra trong cuộc khủng hoảng Terra/Luna và sự sụp đổ của FTX. Ở đó, dòng tiền rút hàng loạt đã tạo ra một xoáy nước tàn phá. ETF giao ngay không tránh khỏi logic tương tự chỉ vì nó có giấy phép của SEC.
Để hiểu vì sao, chúng ta cần đi sâu vào cơ chế tạo lập và mua lại của ETF giao ngay. Khi một nhà đầu tư bán cổ phần IBIT trên sàn chứng khoán, nhà tạo lập thị trường sẽ mua lại cổ phần đó, rồi chuyển nó cho nhà quản lý quỹ. Đổi lại, nhà quản lý quỹ sẽ giao Bitcoin tương ứng cho nhà tạo lập thị trường. Bước tiếp theo, nhà tạo lập thị trường thường bán số Bitcoin đó trên các sàn giao dịch tiền mã hóa để lấy tiền mặt. Nghĩa là, mỗi đợt bán tháo cổ phần ETF sẽ nhanh chóng trở thành một lệnh bán Bitcoin trên thị trường spot.
Điều này tạo ra một ống dẫn áp lực bán trực tiếp và gần như tự động. Trong các thị trường tài chính truyền thống, thanh khoản của ETF được hỗ trợ bởi các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng hấp thụ toàn bộ lệnh bán. Nhưng ở thị trường Bitcoin, các nhà tạo lập thị trường không có nghĩa vụ giữ coin. Họ sẽ nhanh chóng xả bớt hàng để bảo toàn vốn. Khả năng hấp thụ của thị trường phụ thuộc hoàn toàn vào lực mua thực tế từ những nhà đầu tư khác.
Nếu lực mua đó không đủ, giá sẽ giảm. Khi giá giảm, các nhà đầu tư ETF nhìn vào báo cáo dòng vốn và thấy những con số âm. Họ hoảng sợ. Họ bán tiếp. Vòng lặp được khuếch đại.
Có một chi tiết khiến tôi đặc biệt chú ý: lượng Bitcoin rút khỏi IBIT không hoàn toàn được chuyển vào ví lạnh. Một phần lớn đã được chuyển tới các sàn giao dịch như Coinbase và Kraken. Điều này ngụ ý rằng chúng đã được bán hoặc sẵn sàng để bán. Dữ liệu on-chain là thứ duy nhất không bị quan điểm làm mờ mắt. Nó cho thấy áp lực chào bán đang gia tăng.
Nhưng giữa lúc những dòng chảy ngược này diễn ra, giá Bitcoin vẫn không rơi tự do. Điều này có nghĩa là có một lực cầu ngầm đang hấp thụ. Câu hỏi quan trọng là: lực cầu đó đến từ đâu? Có phải từ các nhà đầu tư dài hạn đang coi đây là cơ hội? Hay từ các quỹ phòng hộ đang bắt đáy và sẽ nhanh chóng thoát ra khi giá không tăng? Nếu là trường hợp thứ hai, thì sự ổn định hiện tại chỉ là một tấm màn che cho vòng lặp thứ hai: bắt đáy thất bại, cắt lỗ, giá lại giảm.
Trải qua các cuộc khủng hoảng trước đây, tôi nhận thấy một quy luật: dòng vốn từ các tổ chức tài chính thường phản ứng chậm hơn tâm lý nhà đầu tư cá nhân, nhưng khi họ rời đi, họ rời đi cùng lúc. Sự thiếu vắng một bên mua cuối cùng khiến thị trường trở nên đặc biệt mong manh. Không giống cổ phiếu, nơi các ngân hàng trung ương có thể can thiệp, không có ai đứng sau Bitcoin.
Nhiều người đã quên rằng trong lịch sử, chính các công cụ tài chính "hiện đại" đã từng khuếch đại khủng hoảng. Năm 1987, các hợp đồng bảo hiểm danh mục đã tạo ra vòng xoáy bán tháo trên thị trường chứng khoán. Năm 2008, các sản phẩm phái sinh thế chấp đã biến một cú sốc nhỏ thành sự sụp đổ toàn cầu. ETF Bitcoin giao ngay có thể là một công cụ tiếp theo của loại hình này. Nhưng điều đó không có nghĩa là nó chắc chắn sụp đổ. Nó chỉ có nghĩa là rủi ro hệ thống đã được nhân lên gấp nhiều lần.
Hãy nhìn vào một con số khác: khi GBTC của Grayscale chuyển thành ETF vào đầu năm 2024, quỹ này đã trải qua hàng tỷ USD outflows. Giá Bitcoin khi đó không sụp đổ hoàn toàn, nhưng đã trải qua những đợt điều chỉnh sâu. Sự khác biệt là lúc đó, thị trường vẫn còn một câu chuyện hấp dẫn về halving và triển vọng lãi suất giảm. Bây giờ, các câu chuyện đó đã cũ. Kỳ vọng đã được định giá. Những gì còn lại chỉ là dòng tiền thực sự, và dòng tiền đang chảy ngược.
Tôi muốn nói rõ một điều: phe bò không hoàn toàn sai. Việc nhìn vào dòng outflows của ETF như một tín hiệu duy nhất để đoán đỉnh là thiếu thận trọng. Outflows có thể là hoạt động chốt lời của các tổ chức đầu tư ngắn hạn, sau khi giá đã tăng mạnh. Họ bán ETF nhưng có thể dùng tiền đó để mua Bitcoin trực tiếp qua thị trường OTC, tránh ảnh hưởng đến giá. Họ cũng có thể chuyển sang các quỹ tự quản lý để có quyền kiểm soát tài sản hơn, thay vì phụ thuộc vào một tổ chức lưu ký.
Dữ liệu on-chain cho thấy một lượng lớn Bitcoin đã được chuyển từ các sàn giao dịch sang các ví lạnh trong những tuần gần đây. Điều này có thể báo hiệu sự tích lũy, không phải sự bán tháo. Nếu các tổ chức lớn đang âm thầm gom hàng, thì việc IBIT bị rút vốn chỉ là một sự sắp xếp lại danh mục đầu tư, chứ không phải là sự rời bỏ thị trường. Nhìn vào lực mua trên các sàn giao dịch OTC, tôi thấy có dấu hiệu cho thấy điều này đang diễn ra.
Tuy nhiên, phe bò thường bỏ qua một yếu tố: thị trường không có cơ chế để ngăn một cuộc bán tháo hoảng loạn. Khi giá giảm dưới một ngưỡng nào đó, các lệnh cắt lỗ tự động sẽ được kích hoạt. Các quỹ ETF không có bộ phận ngăn chặn. Họ không có một "người làm thị trường cuối cùng" để giữ giá. Nếu một ngày, dòng outflows vượt quá một ngưỡng thanh khoản nhất định, giá có thể giảm rất nhanh, và không ai cứu được.
Câu chuyện về sự bền vững của thị trường tiền mã hóa luôn bắt đầu bằng hai chữ "tin tưởng". Nhưng tin tưởng là một thứ vô hình. Nó không thể được đo bằng vốn hóa hay khối lượng. Nó chỉ có thể được đo bằng hành vi trong những lúc xấu nhất. Lượng outflows kỷ lục của IBIT là một bài kiểm tra như vậy. Cho đến nay, hành vi của những người nắm giữ Bitcoin dài hạn cho thấy họ vẫn đứng vững. Nhưng nếu giá tiếp tục giảm, bài kiểm tra sẽ càng trở nên khắc nghiệt hơn.
Tôi đã nhiều lần bị gọi là kẻ hoài nghi. Điều đó không làm tôi phiền lòng. Trong giai đoạn thị trường tăng, việc chỉ ra những vết nứt trong cấu trúc là không được chào đón. Nhưng một nhà phân tích không cần được chào đón; anh ta cần chính xác. Tôi nhớ rất rõ, khi tôi công bố bài viết "The Emperor’s New Algorithm" về mô hình tokenomics của FTX, tôi đã bị chế nhạo suốt nhiều tuần. Ba tháng sau, sàn đó sụp đổ. Sự thật lạnh lùng thường đi ngược lại với sự phấn khích của đám đông.
Sự thật lúc này là: dòng tiền ra khỏi ETF tạo ra một vòng lặp, vòng lặp không có trạm dừng. Nó chỉ dừng khi giá giảm đủ sâu để làm cho giá trị cổ phiếu ETF trở nên rẻ một cách hấp dẫn, hoặc khi dòng tiền vào mới xuất hiện từ những người tin rằng đây là cơ hội. Chúng ta chưa biết điểm đó là ở đâu. Không ai biết. Và điều này khiến cho bất kỳ dự đoán nào về đáy thị trường đều trở nên thiếu căn cứ.
Các quỹ ETF Bitcoin đã đem lại một luồng gió mới cho thị trường tiền mã hóa, giúp nó đến gần hơn với tài chính truyền thống. Nhưng gió có thể đổi chiều. Khi nó đổi chiều, các nhà đầu tư sẽ nhận ra rằng ETF không hề thay đổi bản chất của Bitcoin; nó chỉ làm cho dòng tiền di chuyển nhanh hơn, mạnh hơn, và kém khoan dung hơn. Sự kiên nhẫn không phải là đức tính của dòng tiền nóng.
Tôi muốn kết thúc bằng một câu hỏi, thay vì một kết luận. Nếu IBIT – quỹ ETF được hậu thuẫn bởi BlackRock, công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới – có thể chứng kiến 265 triệu USD bị rút ra chỉ trong một phiên, thì điều gì sẽ xảy ra khi một cú sốc vĩ mô thực sự tấn công? Liệu thị trường có còn đủ thanh khoản để hấp thụ một đợt rút tiền gấp năm lần con số đó? Liệu những nhà tạo lập thị trường ngày hôm nay có còn đứng đó khi mọi thứ trở nên tồi tệ?
Tôi không thể trả lời những câu hỏi đó. Nhưng tôi biết một điều: thị trường tiền mã hóa đã tồn tại qua nhiều cuộc khủng hoảng không phải vì nó được bảo vệ bởi các quỹ ETF, mà vì nó luôn tìm được một thế hệ nhà đầu tư mới sau mỗi sự sụp đổ. Vấn đề không phải là hôm nay có bao nhiêu tiền rút ra. Vấn đề là ngày mai có bao nhiêu người sẵn sàng quay lại.
Dòng vốn ra từ IBIT là một dấu hiệu. Nhưng dấu hiệu lớn nhất chính là sự im lặng của thanh khoản – thứ mà bạn chỉ cảm nhận được khi nó đã biến mất.